頭部券商申萬宏源(000166.SZ)競爭力釋放不明顯。

近期，申萬宏源以百萬分之一的承銷費率攬下了廣發銀行600億元債券承銷，地板價攬活引發市場轟動。

地板價的出現，一方面是市場競爭激烈的表現，另一方面似乎也說明申萬宏源的競爭力并不突出。截至2020年底，申萬宏源以近5000億元的總資產位居行業第八;當年，公司營業收入達294億元，位居行業第五;凈利潤77億元，位居行業第八;與之對應的銷售凈利率，近兩年，公司均退居行業前30名。2020年，公司凈資產收益率也退居行業第20名，與頭部券商身份不符。

截至目前，申萬宏源尚未披露2021年半年報。從2020年及今年一季度財務狀況看，公司經營現金流持續大幅凈流出。與之對應的是，公司債務迅速飆升。

截至今年一季度末，申萬宏源短期借款為36.26億元，同比增長61.44%。

地板價攬活凈利率偏低

“這個太狠了吧”，近期，針對廣發銀行金融債承銷出現“地板價”情況，市場多有感慨。

日前，廣發銀行公示了2021-2022年金融債券發行服務機構(主承銷商)選聘采購項目的中選結果。廣發銀行擬通過集采選定最多不超過6家中選供應商作為主承銷商，由其向廣發銀行提供2021-2022年共計600億金融債券發行服務并執行相關工作。最終中選的六家主承銷商中，申萬宏源給出了0.0001%的承銷費率，即百萬分之一。以此計算，即便申萬宏源能攬下全部600億金融債發行工作，公司也只能獲得6萬元的承銷費用。

高達600億元的債券承銷，申萬宏源只能落得6萬元的承銷費用，市場感嘆是否太低了，夠不夠相關人員為此事項的支出。

低價搶生意，足以說明債券承銷市場競爭激烈。當然，廣發銀行的債券承銷，屬于無風險、低成本生意。只是，作為頭部券商，申萬宏源竟然為了6萬元的生意也去下大力氣爭搶，一定程度上說明公司業務缺乏足夠競爭力。

從經營業績看，近幾年，申萬宏源表現并不突出。

2015年牛市行情之下，申萬宏源實現營業收入304.63億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)121.54億元，這是迄今為止公司唯一一次年度凈利潤過百億。

2016年至2018年，公司實現的凈利潤分別為54.09億元、46億元、41.60億元，連續三年下降，降幅分別為55.50%、14.96%、9.55%。與中信證券、國泰君安、華泰證券、海通證券等頭部券商相比，申萬宏源的凈利潤下滑幅度偏大，且在2017年，前述中信證券等凈利潤同比均表現為增長。

2019年、2020年，申萬宏源實現的營業收入分別為245.93億元、294.09億元，同比增長60.98%、19.58%。同期凈利潤分別為57.35億元、77.66億元，同比增長37.86%、35.41%。

對比2015年以來的經營業績，申萬宏源均躋身前十，2015年，其凈利潤位居行業第六，略低于廣發證券，2020年其凈利潤被招商證券、中信建投等超越，退居行業第九。但在當年，公司營業收入位居行業第四，比第三名的華泰證券要少10億元。

營收行業第四，凈利潤卻僅為行業第九，這背后是申萬宏源較低的銷售凈利率，或許，這與其低收益搶生意有關。

與同行相比，申萬宏源的銷售凈利率一直較低。2020年，其銷售凈利率為26.78%，位居行業第32位。2017年至2019年，其銷售凈利率分別為35.35%、27.80%、23.60%，分別位居行業第20位、20位、36位。今年一季度，其銷售凈利率略有上升，為28.35%，位居行業第29位。

申萬宏源的凈資產收益率ROE也有點低。2020年，其這一指標值約為9.05%，位居行業第20位，東方財富、中信建投、中金公司等均超過10%。

債務同比增加300億

申萬宏源還存在經營現金流大幅流出、債務急速增加的潛在風險。

2019年，申萬宏源的經營活動現金流凈額為101.16億元，2020年變為-177.47億元，由凈流入變為凈流出，同比下降幅度達275.43%。今年一季度，其凈流出金額為54.32億元，上年同期為凈流入196.38億元。

針對2020年經營現金流大幅凈流出現象，申萬宏源解釋稱，客戶保證金現金凈流入204.79億元，剔除客戶保證金影響，公司自有資金經營活動現金凈流出382.26億元。主要影響因素有，為交易目的而持有的金融工具現金凈流出額393.58億元，回購業務現金凈流入303.33億元，融出資金凈流出額209.79億元，收取利息、手續費及傭金現金流入192.78億元，償還拆入資金現金流出64.60億元。與經營現金流凈額大幅波動相對應的是，有息負債也有明顯變動。

2019年底，申萬宏源的短期借借款為11.60億元，去年一季度末為22.46億元，今年一季度末為36.26億元，同比增長61.44%。2020年，申萬宏源發行債券1521.60億元，當年償還債務1040.01億元。而在今年一季度末，公司應付債券繼續增長至1275.48億元，較年初的1181.68億元增加93.80億元，較去年同期的988.20億元增加287.28億元。

對比發現，今年一季度，公司有息負債較去年同期增加301.08億元。

申萬宏源前身申銀萬國是由原上海申銀證券和原上海萬國證券于1996年9月16日以新設合并方式設立，2005年9月，中央匯金對申銀萬國證券進行注資，以25億元現金認購25億股新股。2012年2月，中央匯金公司通過受讓上海國際集團等四家公司所持申銀萬國合計12.19萬股股份，持股比例升至55.38%。

2014年11月申銀萬國與宏源證券聯合重組，更名為申萬宏源。通過系列變更，申萬宏源躋身行業前列。目前，申萬宏源注冊資本達250億元，居行業之首。

從2020年的流動性風險控制指標來看，申萬宏源存在一定的風險。公司流動性覆蓋率為205.07%、風險覆蓋率為163.70%，同比分別下降27.08個百分點、41.53個百分點。凈資產/負債為29.63%，同比下降7.42個百分點。

值得一提的是，申萬宏源尚需加強管理。近日，證監會對內部控制不完善的申萬宏源證券青島海爾路營業部作出處罰。原因有兩點，一是存在營業部前經紀人的筆記本電腦通過營業部無線網絡進行證券交易委托的情形，上述證券交易委托涉及其名下多名客戶，營業部對此未能及時發現并有效實施管控。二是營業部在為客戶辦理融資融券業務過程中，存在未填寫簽署日期及客戶信用資金第三方存管業務協議簽署、使用不當等情形。

(記者 明鴻澤)

關鍵詞： 申萬宏源 凈利率 身份 不符 經營現金流 大幅流出 隱憂重重