縱觀2021年上半年醫藥板塊，總體來說業績恢復明顯。其中，按申萬三級行業分類來看，醫療服務板塊的利潤增速最高，主要受去年疫情影響導致其呈現較大的反彈增長。
在我國醫療服務行業中，有這樣一家特殊的公司，通用環球醫療集團有限公司，以下簡稱“環球醫療”（2666.HK）。這家公司于2015年香港上市，央企股東背景，原是主要經營醫療融資租賃業務的金融企業。環球醫療自上市以來，業績持續增長，然而股價卻浮沉波動，似乎被市場所忽略。
主要原因是投資者對于環球醫療的認識僅停留在“一家從事融資租賃的公司”，殊不知環球醫療早已于2018年悄然轉型，以醫療服務為核心業務，通過并購國企醫院發展其醫院集團初代版圖，現在已成為國內最大的央企醫療健康集團之一。
從其估值可以看出，目前環球醫療的PE（TTM）約為4.86倍，接近港股市場上融資租賃公司的平均PE（TTM），而港股市場上醫療服務公司平均PE（TTM）約為20倍。
不難看出，市場現在依舊認為環球醫療的主營業務仍為融資租賃，被市場所低估，導致公司股價一直沒有特別出色的表現。筆者認為，環球醫療應該定位于醫療服務行業，公司本身內在價值遠高于其股價所展現出來的市場價值。
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環球醫療：醫療服務業務步入正軌，國家政策利好密集釋放
由環球醫療此次披露的半年報業績可見，其盈利逐年呈現穩步增長態勢。今年上半年，環球醫療總收入50.08億元人民幣，同比增長24.5%；凈利潤11.26億元人民幣，同比增長30.8%。其中，凈利潤的明顯增長，一方面是由于上半年金融業務的增長和并表醫療機構的增加，另一方面是由于去年同期兩個板塊的基數都受到了疫情不同程度的影響。
1、醫療服務轉型成功，各項業務穩步推進
環球醫療主要通過標準化+數字化兩大手段，提升醫院學科、運營及服務三大核心能力，打造集安全、有效、可及、人文于一體的醫療集團服務優勢。公司持續進行國企醫院項目并購及醫院改擴建項目，擴充醫院集團床位版圖；有針對性地制定醫院發展戰略方向，不斷提升學科建設、專科運營水平，并在運營管理和服務提升上具有強復制性；同時通過醫院標準化信息改造項目、互聯網健康平臺建設及數據中臺建設，打造數字化醫療健康集團。
歷經3年的轉型，環球醫療上半年的醫院集團業務并表收入為21.19億元，同比增長37.2%；凈利潤率4.67%，同比增長2.43pp。值得一提的是，公司醫院集團業務收入已經接近總收入的一半，占比達42.3%。公司在8月27日的中期業績會上也提及這個比例預計會繼續上升。
那么在醫療服務行業中，環球醫療的醫院集團規模究竟處于什么水平呢？
上半年，公司新增并表3家醫院。截止于2021年6月30日，公司已累計簽約56家醫療機構，合計開放床位數超過15,000張；正式并表41家醫療機構，合計開放10,082張床位。同為以運營綜合性醫療機構為主的華潤醫療（1515.HK）上半年業績報告顯示，其從2016年起至今五年時間共開發運營了11,097張床位。
兩家規模現已幾乎持平，然而當前華潤醫療的PE（TTM）為15.82倍左右，環球醫療PE（TTM）僅為4.86倍，PB不到1倍，說明其當前依然是金融股估值水平。該公司當前“金融+醫療”的復合型業務結構，顯然不適用于單一醫療行業的PE估值法或金融行業的PB估值法，覆蓋公司的境內外券商如花旗、國信等，也都使用了分部估值的方法，將兩大業務板塊拆開分析。環球醫療已在三年內快速積累過萬張床位，且已經展現出其在醫療服務行業中優秀的業務拓展能力，醫療部分的估值明顯處于被低估的水平。
環球醫療不僅在醫院并購業務方面進展飛速，同時在公司運營下，旗下醫院集團的學科、運營及服務三大核心能力建設也于上半年穩步推進，尤其在提高運營效率上，環球醫療已采取多項措施并取得顯著成效：
（1）后疫情時代自主市場拓展：為彌補疫情后的收入短板，各家醫院按照公司總部的戰略導向，探索新的業務增長點，尤其積極發展體檢、口腔這樣的消費型學科，增加收入貢獻。財報顯示，2021年上半年已并表醫院集團的體檢總人次和總收入均較2019年同期增長了雙位數以上；上半年已垂直管理10家醫療機構口腔科（分院/中心），收入較2019年同期增長69.7%。
（2）手術業務增長：經歷了2020年這一特殊年份，醫院集團整體出院人次下降。但通過外科大力發展、內部績效引導和外部市場拓展，手術總人數較2019年同期增長了23.9%，其中三、四級手術人數增幅超過了48%，整體出院患者手術率也有了明顯提高；
（3）收入結構優化：公司在業績會上表示，通過完善配套的績效方案，規范藥品管控，并鼓勵治療與技術性項目的開展， “騰籠換鳥”取得了明顯效果。輔助用藥使用量明顯下降，藥品收入減少，醫院集團整體藥占比降低了4個百分點；占比增加了2個百分點的技術勞務性收入則貢獻了上半年醫院集團醫療收入增量的50%以上；
（4）醫保支付改革平穩應對：在目前全國醫保支付方式試點改革（DRG/DIP試點推行）的背景下，公司對改革試點所在區域的下屬醫院進行了應對指導。上半年，幾家位于改革試點地區的醫院實現全院上下聯動，深度結合學科分析和全成本分析，總體達到了最優應對狀態，全集團內病案質量持續改善，醫保管理科學化、規范化的程度進一步提高。
總體來看，在去年疫情影響下，今年醫院集團的運營情況已逐步調整，呈現出穩中向好的態勢。財報顯示，上半年，公司已并表的41家醫療機構總診療人次達293.72萬人次，同比增長38.5%，較2019年同期增長13.3%；醫療業務總收入20.04億元，同比增長19.1%，較2019年同期增長11.7%。
總的來說，環球醫療醫療服務已經成為其核心業務，從公司目前進展來看，這一核心戰略單元正走向穩步發展的階段。
因此，筆者認為，環球醫療已經在國內醫療行業中占據一定地位，是國內最大的醫療健康集團之一。市場不應該再以一家融資租賃公司的角度來看待環球醫療，而是應該站在醫療服務的角度上來定位這家公司。
2、政策紅利推動國企醫院發展
環球醫療醫院集團過去幾年的并購業務主要針對國企醫院。截至2019年底，國內尚有上千家以國有企業為舉辦方及管理方的醫院，但由于歷史原因，國企辦醫療機構主要作為企業的服務保障機構存在和發展，使得現在市場上許多投資者并不了解國企醫院的定位。
實際上，國企醫院絕大多數都是非營利性醫療機構，隸屬于公立醫院梯隊，在我國經濟建設的各個時期對保障企業職工和所在地居民健康發揮了積極、重要的作用。許多國企醫院在厚重的歷史積淀下，于經營效率、市場口碑、健康管理、健康養老等方面具有得天獨厚的優勢，發展基礎良好。
自2017年國家出臺《關于國有企業辦教育醫療機構深化改革的指導意見》推進國企辦醫改革后，今年8月，國務院國資委又召開了一場關于支持國有企業辦醫療機構高質量發展的研討會，進一步支持國企辦醫的發展。可以預見，未來國企辦醫療機構的生存發展環境將會更加平等、優質。
同時，國家也在逐步推出政策促進公立醫院發展。今年6月4日，國務院辦公廳印發《關于推動公立醫院高質量發展的意見》。其中提到，國家堅持以人民健康為中心，加強公立醫院主體地位，堅持政府主導、公益性主導、公立醫院主導，以建立健全現代醫院管理制度為目標，強化體系、技術、模式及管理創新，加快優質醫療資源擴容和區域均衡布局。
并且在6月17日，國務院辦公廳印發深化醫改2021年重點工作任務，明確提及優化支持國有企業辦醫療機構發展， 10月底前制定相關政策文件。相關政策的發布，預計將大力促進公立醫院的發展，同時也將為環球醫療下屬國企醫院的發展持續提供正向的政策環境。
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金融收入為醫療業務發展提供強支撐
環球醫療在大力發展醫院集團業務的同時，也并沒有忘了老本行。超過20年的融資租賃業務經營，使其積累了深厚的經驗及資源，維持了多年的穩健發展態勢，并仍處于業務擴張期。
上半年，公司金融與咨詢業務收入為28.89億元，同比增長16.5%，占總收入57.7%。其中，公司的金融業務主要為融資租賃業務，上半年收入為22.62億元，同比上升10.4%。公司金融業務收入同比的大幅增加，一方面得益于其上半年加強開發重點區域金融業務，提高了效率，另一方面是由于去年上半年公司業務受到疫情影響。
融資租賃是目前國際上最普遍、最基本的非銀行金融形式。作為資金驅動型業務，其具有“資金一次投放、分期收回”的操作特性，因此資產規模的上升期具有“高負債率、高杠桿且經營性現金流為負”的報表特點。
一般來說，判斷一家公司的融資租賃業務經營情況如何，主要從生息資產規模和凈利差兩個角度來分析。
第一，生息資產指的是金融機構以收取利息為條件，對外融出或存放資金而形成的資產。從環球醫療歷年的生息資產規模來看，其增速每年均超過10%。
據德勤中國金融服務業審計及鑒證合伙人曾浩表示，其預計今年銀行的生息資產規模增速將達到8%至9%。因此，相較而言，環球醫療的生息資產規模增速依舊處于較高水平。
第二，凈利差指平均生息資產收益率與平均計息負債成本率之差，且凈利差是衡量商業銀行凈利息收入水平最常用的標準。可以看到近幾年以來，公司的凈利差一直維持在3%以上，并且每年穩定增長。根據公開數據顯示，銀行凈利差一般保持在2%左右，遠低于環球醫療的凈利差。
相較于同業，如海通證券旗下的海通恒信、遠東宏信旗下的遠東租賃（包括遠東國際融資租賃、遠東天津租賃、遠東宏信租賃），環球醫療的凈利差遠高于其他兩家公司，在業內處于非常優秀的水平。
作為央企控股公司，環球醫療堅持注重生息資產結構調整和風險防控并舉，不斷強化租后管理，資產質量也始終保持行業優秀水平。截至上半年，環球醫療的不良資產率僅為0.98%，30天逾期率0.85%，撥備覆蓋率逐年提高至216.28%。
綜上所述，環球醫療在融資租賃業務中，無論是從資產指標還是盈利指標來看，在整個行業的表現都是出類拔萃的。環球醫療的金融業務是支撐公司快速發展的基石，是公司實現高質量發展的基礎保障。
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尾聲
環球醫療已經成功走上發展醫療服務的道路。此外，據公司在業績會上透露，依托醫院集團的發展基礎，公司將繼續在互聯網醫療、設備銷售、設備維保、醫學檢驗、康養、保險等多個領域展開業務布局，高效服務醫院集團的同時，也將積極拓展外部客戶，逐步建立規模化發展的基礎。在整個醫療行業中，對于醫院集團業務的擴張而言，資金實力是最基本的前提，公司有多年穩健發展的金融業績作基礎，得以大力發展醫療健康業務；隨后管理者對商業模式的選擇、發展路徑的規劃等一系列決策及政策影響，決定了醫院集團護城河的寬度及其是否能持久經營的能力。
目前市場對于環球醫療仍處于低估狀態，從環球醫療的基本面來看，公司多年經營業績良好，作為央企在經營風險控制方面也有著嚴格要求；同時連續六年分紅穩定，一直保持在歸屬普通股持有人凈利潤的30%，值得投資者關注。
