作者 | 美股先鋒
數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）
電商無疑是過去十來年最性感的賽道之一，受益于數字化、線上化轉型，以及移動智能終端普及，電商玩家們GMV、營收和利潤爆發式增長，股價表現也傲視群雄。去年由于疫情，更是進一步加速了這個賽道的擴張，許多玩家股價都是成倍增長，如Sea、Shopify、拼多多等。其實在更為隱秘些的角落，藏著一個名為Etsy的選手實現了5年12x的佳績。
01 商業模式
Etsy成立于05年6月18日（這個日子很巧），經營類似淘寶的電商平臺。不過相對于淘寶、亞馬遜的大而全，Etsy顯得“小而美”——平臺上主要銷售的是手工產品，尤其適用于送禮的場景，因此此前也有人稱其為“祖母的地下室收藏”。
如上圖為Etsy官網，可見在顯眼位置擺上的是各種場景的“Gifts”。整體格調優雅精致，由于主要銷售手工制品，客單價相較于綜合電商平臺的同類產品較高。
對于電商企業的商業模型，最希望看到的是GMV、營收、MAU和ARPU齊升，同時獲客成本CAC下降或者保持小幅上升（如果滿足其他指標高速增長，CAC反而下降那么該標的一般處于股價爆發階段）。
如上表數據，Etsy的各項核心指標均呈現上升趨勢——GMV由16年28億美元提升至20年103億美元，CAGR37.9%；營收同期由3.65億美元提升至17.25億美元，CAGR47.4%。Take Rate相較于同行來說水平非常高（阿里約7%，Ebay約10%），并且近幾年有提升的趨勢，由12.8%上升至16.8%。
此外，活躍買家數和ARPU也在提升——買家數由16年2900萬提升至20年8200萬，ARPU由12.6美元提升至21美元。進一步來看獲客成本CAC的趨勢，17-19年先降后升，總體下降，值分別為50，40，48美元。20年這一數值大幅降低，達到18.3美元——如前所述，其他核心指標大漲而CAC大幅降低，往往就是股價爆發的時候，當然這里面也有疫情助推的作用。
不過長期來看，電商賽道的用戶黏性和馬太效應都非常強，基本不用擔心退潮的問題，也就是說這波Etsy疫情中的受益將延續下去（消費者心智一旦形成很難轉變），長期發展前景依然向好。
02 經營情況
數據回顧
如上圖，Etsy營收和利潤保持穩健高增長，特別是從20Q2開始連續4個季度三位數爆發式增長。由于去年Q2基數太高，21Q2的增速回落到23%。這種變化其實已經price in在股價里了，今年以來股價表現平平，主要以業績消化估值。
Etsy毛利率保持高水平，19年基本在65%+（與高take rate一致）。20年由于規模效應毛利率提升了一個檔次，達到74%+，21Q2有所回落，展望未來毛利率保持在70%+問題不大。由于疫情影響，20Q1-21Q1銷管費用率有明顯的回落，不過上個季度又回升到43%的高水位，導致凈利潤率下滑。
如果單看銷管費用率或背后獲客成本的上升會讓投資者不安，不過如果納入獲客回報率進行考量，則會看到不同的東西——
上圖為季度新增用戶的表現，雖然21Q2新增用戶回落到8百萬，但這個數字是19Q2的近兩倍。同時新增用戶的GMS（商品銷售總額）同比增長24%，也就是說上個季度的新增用戶比去年疫情時消費力更強，意味著LTV（用戶終身價值）仍有提升的趨勢。考慮到營銷費用率與19年水平相近，新增的用戶保持優質程度乃至有所提升，目前營銷的投產比總體還是ok的。
營收結構上，主要包括市場收入（Marketplace，主要為傭金，支付扣點等）和賣家服務收入（SellerServices，主要為廣告，物流等），二者占比比較穩定，75% vs 25%左右。區域收入上，美國是Etsy的主陣地，16年占比75.8%，隨著時間推移，占比有降低的趨勢，20年為66.8%，這也就意味著Etsy的增長主要拉動力來自于海外擴張，這是一個好的信號。
Land& Expand
零售這個賽道本就坡長雪厚，增長穩定，近十來年又受益于電商滲透率不斷上升（疫情加速進程）。如上圖可見，美國電商的增長一直保持2位數的CAGR，而且目前滲透率仍低于20%（中國滲透率接近30%），未來仍然有較大的上升空間。
品類上來說，CPG（日用雜貨）是電商中最大的增長機會：美國最大的零售類別，線上滲透率最低，僅占7%；增長最快，20 年同比增長 79%。在這個子類目Etsy沒有優勢，不過第二大類目為服裝：線上滲透率約23%，摩根預計21年同比增21%，展望后續會逐步增至30%，意味著340億美元增量。在這個類目中，Etsy有望拿到更多市場份額。
Etsy自身的硬功夫也在不斷提升。上圖為其Q2更新的算法XWalk，顯著提升搜索性能，助力買家搜索到合適的商品。具體來說，此前大約有2.4億相關算法節點，現在提升到27億。另一方面，Etsy順應時代潮流加大視頻展示，據Q2數據，商品相關視頻達到800萬，季度環比增21%。物流跟蹤方面也有大幅提升，去年Q2預計送達時間的覆蓋率為73%，這一數字在今年Q2增至89%，初始郵編覆蓋率也由40%大幅提升至85%，這些進步有望提高買家體驗，增加黏性。
APP下載量有穩定上升的趨勢，這主要源于Etsy加大營銷，比如加大購物券贈送等。Etsy兩個子品牌depop（服裝為主，歐美市場）、Reverb（樂器為主，覆蓋英美和澳洲）也都發展穩健向好。
未來拉美有望成為全球電商發展最快的市場，從SEA去年在拉美GMV爆發式增長可見其需求的強勁。據Etsy的分析，這個市場有望在未來幾年實現20%的高CAGR增長，tam在25年達到約1600億美元，其中巴西單國達到500億美元。目前Etsy通過子品牌Elo7在拉美運營，發展穩健，21Q2實現190萬活躍買家，2400萬月訪客，62%的GMS為復購貢獻，這將有望持續拉動Etsy整體營收增長。
03 估值
對比Ebay。目前Ebay市值約480億美元，對應明年預期p/e約17x，而etsy市值約270億美元，對應明年預期p/e約60x。增速上來說，ebay明年預期EPS增速約13%；不過Etsy預期營收增速也不夠高，約21%。
也就是說Etsy估值比Ebay貴3倍多，但增速并沒有快太多。市場這種估值的合理性在于Ebay屬于明日黃花，有逐步衰落的趨勢，未來增速可能進一步放緩，而Etsy仍然有廣闊的空間成長。不過進一步仔細考量，即便如此Etsy還是相對高估，Ebay相對低估。這也就意味著刺激Etsy股價繼續大漲的動力非常小，需要時間驗證業績。如果業績增速in line或小幅高于預期，Etsy股價甚至有較大概率下殺。
結合前文的分析，Etsy競爭力在不斷增強，并且市場空間廣闊，比較有希望超預期增長。因此可能出現的局面是實現30%以上的營收CAGR，這樣能在消化估值的過程中由業績推動股價上行。當增速超過40%時，有望短期刺激股價大幅上漲。
總體來看，Etsy長期增長前景向好，但目前估值偏高。結合taper和加息的預期，近一兩個季度股價更可能以震蕩消化估值為主，特別要注意in line的財報數據將對估值產生很大的下行壓力。
注：本文由美股研習社團隊原創，轉載請注明出處，謝謝！美股掘金 | 手工電商Etsy的價值研究
