進(jìn)入10月，隨著三季度財(cái)報(bào)期到來等，機(jī)構(gòu)調(diào)研熱情持續(xù)高漲。

邁瑞醫(yī)療之外，愛美客（300896.SZ）熱度最高，亦呈聯(lián)合調(diào)研盛況，根據(jù)公告，愛美客于10月15日接受419家機(jī)構(gòu)調(diào)研；另?yè)?jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，月內(nèi)前10個(gè)交易日（10月8日至10月21日），海外機(jī)構(gòu)調(diào)研榜單中，參與調(diào)研愛美客的海外機(jī)構(gòu)達(dá)到58家。

機(jī)構(gòu)調(diào)研又歷來是投資風(fēng)向標(biāo)之一，代表市場(chǎng)關(guān)注度，即愛美客占據(jù)市場(chǎng)焦點(diǎn)。

而實(shí)際上，自2020年9月28日，愛美客持續(xù)在資本市場(chǎng)上聲名顯赫。從其股價(jià)走勢(shì)就能看出，愛美客自剛發(fā)行的118.27元/股，較截至發(fā)稿的624.90元/股，價(jià)格已累漲超428.37%，股價(jià)最高的時(shí)候一度沖到844.44元/股。

2021年7月29日，愛美客為加快下一階段的戰(zhàn)略部署和業(yè)務(wù)拓展，還正式向港交所遞交招股書。

如此快的發(fā)展節(jié)奏和持續(xù)占據(jù)市場(chǎng)焦點(diǎn)的能力，可謂實(shí)屬少見。愛美客何以備受市場(chǎng)認(rèn)可與追捧？長(zhǎng)、短期不同視角下，其分別蘊(yùn)藏著怎樣的價(jià)值？接下來，筆者將分別從行業(yè)和公司的角度進(jìn)行進(jìn)一步分析。

一、掘金高景氣、千億藍(lán)海市場(chǎng)，享受市場(chǎng)規(guī)模與集中度雙升紅利

醫(yī)療美容是指運(yùn)用藥物、手術(shù)、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者不可逆性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對(duì)人的容貌和人體各部位形態(tài)進(jìn)行的修復(fù)與再塑的美容方式。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2020年中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模為1,549億元，預(yù)計(jì)到2025、2030年分別達(dá)到3,519、6,535億元，期間復(fù)合增速分別高達(dá)17.8%、13.2%。目前除了新能源、半導(dǎo)體等受到國(guó)家政策鼓勵(lì)的行業(yè)，極少有行業(yè)發(fā)展增速如此之快，展現(xiàn)了醫(yī)美賽道的極高景氣度。

（來源：弗若斯特沙利文，公司招股書）

而具體到部分細(xì)分賽道，行業(yè)發(fā)展速度將會(huì)更加高企。以愛美客所處的透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場(chǎng)為例，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，該細(xì)分領(lǐng)域2020-2025年的復(fù)合增速將高達(dá)26.3%。

（來源：弗若斯特沙利文，公司招股書）

而醫(yī)美行業(yè)發(fā)展如此迅速的原因是什么？筆者以為主要在于兩點(diǎn)。

一是醫(yī)美兼?zhèn)湎M(fèi)和醫(yī)療屬性，隨著人均可支配收入提高，契合消費(fèi)升級(jí)的大邏輯。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)民可支配收入不斷提高，為醫(yī)美消費(fèi)提供物質(zhì)基礎(chǔ)。同時(shí)主要消費(fèi)群體價(jià)格敏感性較低，醫(yī)美產(chǎn)品的提價(jià)空間大。另外，醫(yī)美認(rèn)知仍處于教育階段，我國(guó)的醫(yī)美消費(fèi)欲望將隨著收入水平、消費(fèi)觀念的變化而不斷增長(zhǎng)。

二是對(duì)標(biāo)日韓、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)醫(yī)美滲透率很低，極具發(fā)展?jié)摿Α?/b>根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國(guó)醫(yī)療美容治療的滲透率顯著低于日本、 巴西、美國(guó)及韓國(guó)。2019年我國(guó)每千人的醫(yī)療美容服務(wù)療程量?jī)H為 17.4 次，約為韓國(guó)的1/5，美國(guó)和巴西的1/3。中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)在全球具有最大的增長(zhǎng)潛力。

（資料來源：弗若斯特沙利文、公司招股說明書）

進(jìn)一步來看，醫(yī)美企業(yè)因?yàn)樯硖幵趦r(jià)值鏈的不同階段，在市場(chǎng)規(guī)模、增長(zhǎng)前景、競(jìng)爭(zhēng)格局及行業(yè)慣例方面有所不同，導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力存在重大差異。

我國(guó)的醫(yī)療美容價(jià)值鏈由上游的原料供應(yīng)商、中游的產(chǎn)品制造商及下游的服務(wù)供應(yīng)商組成。愛美客所處的中游主要由專門從事醫(yī)療美容器械及藥品的研發(fā)、制造及商業(yè)化的公司組成，準(zhǔn)入壁壘相對(duì)較高，盈利能力較強(qiáng)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，近年來，主要受國(guó)內(nèi)公司研發(fā)能力的飛速發(fā)展所推動(dòng)，整個(gè)中游分部出現(xiàn)了國(guó)內(nèi)產(chǎn)品替代進(jìn)口產(chǎn)品并獲得市場(chǎng)份額的明顯趨勢(shì)。

（來源：弗若斯特沙利文，公司招股說明書）

另外，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2019年，我國(guó)合法合規(guī)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)僅占行業(yè)的12%，合法醫(yī)師僅占行業(yè)的28%，正規(guī)針劑占比僅有33%。對(duì)此，國(guó)家監(jiān)管及整治力度加強(qiáng)，加速非合規(guī)市場(chǎng)向合規(guī)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化。

《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》還明確，各相關(guān)部門定于2021年6月-12月在全國(guó)開展打擊非法醫(yī)美服務(wù)專項(xiàng)整治工作。在該市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境下，愛美客等合規(guī)頭部醫(yī)美醫(yī)療機(jī)構(gòu)具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望在行業(yè)調(diào)整中進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

二、產(chǎn)品、研發(fā)、渠道三大壁壘，構(gòu)建深厚護(hù)城河

根據(jù)招股書，截至2021年7月底，愛美客在醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥和化學(xué)藥品均有布局，共上線7款產(chǎn)品，分別為逸美、寶尼達(dá)、愛芙萊、嗨體、逸美一加一、濡白天使及緊戀。前6款產(chǎn)品均為皮膚填充劑，最后1款為埋植線。其中，大單品嗨體是目前國(guó)內(nèi)首個(gè)合規(guī)且有效解決頸部橫紋的注射產(chǎn)品，盡享細(xì)分賽道紅利，成為拉動(dòng)其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

（來源：公司招股說明書）

另?yè)?jù)10月15日，最新調(diào)研公告顯示，嗨體目前仍是頸部市場(chǎng)中唯一一款獲批的注射填充產(chǎn)品，且已有較好的效果體現(xiàn)，有望鞏固龍頭地位，分享醫(yī)美領(lǐng)域里面增長(zhǎng)較快的細(xì)分市場(chǎng)紅利（復(fù)合增速20%以上）。

截至2021年第三季度，愛美客最新發(fā)布的產(chǎn)品“濡白天使”在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化上市（7月底發(fā)布）。據(jù)了解，該款產(chǎn)品是國(guó)產(chǎn)及世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑。有行業(yè)分析師認(rèn)為，“濡白天使”下半年商業(yè)化上市，從產(chǎn)品出發(fā)B端降低風(fēng)險(xiǎn)+C端提升效果體驗(yàn)，有望在傳統(tǒng)填充材料領(lǐng)域+PLLA再生類別中脫穎而出，提供可觀營(yíng)收貢獻(xiàn)，成為繼“嗨體”之后又一款引領(lǐng)國(guó)潮的爆品。

濡白天使上市后，愛美客通過設(shè)立醫(yī)生注射牌照申領(lǐng)制度，將優(yōu)質(zhì)的醫(yī)生服務(wù)與領(lǐng)先的產(chǎn)品深度結(jié)合，進(jìn)一步提升其競(jìng)爭(zhēng)力，并已于報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)生一定收入貢獻(xiàn)。

此外，儲(chǔ)備產(chǎn)品管線方面，亦有不小進(jìn)展。以肉毒素為例，愛美客在肉毒素方面的布局，或?qū)⑹沟霉緲I(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)。事實(shí)上，肉毒素被醫(yī)美機(jī)構(gòu)視為“拓客之匙”。相比其他醫(yī)美產(chǎn)品而言，注射肉毒素項(xiàng)目具備頻次高、價(jià)格親民等特點(diǎn)，并且肉毒素具備應(yīng)用部位范圍廣、可與多個(gè)項(xiàng)目聯(lián)用的“百搭性”的屬性，是眾多醫(yī)美機(jī)構(gòu)向顧客營(yíng)銷其他服務(wù)的重要一環(huán)。愛美客在2018年已簽訂了代理肉毒素協(xié)議，今年上半年，公司進(jìn)一步簽署了投資協(xié)議，目前公司的肉毒素產(chǎn)品Hutox在中國(guó)的臨床試驗(yàn)已經(jīng)進(jìn)入了臨床3期，預(yù)計(jì)未來2-3年會(huì)批準(zhǔn)上市。

國(guó)內(nèi)醫(yī)美上市公司正是意識(shí)到了肉毒素是打開其他注射劑等產(chǎn)品銷售的重要基石，所以紛紛通過股權(quán)投資+代理的形式布局，但也產(chǎn)生了一系列糾紛。

對(duì)標(biāo)海內(nèi)外醫(yī)美市場(chǎng)上的主要玩家，愛美客在注射填充劑、面部埋植線等方面具有明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)。從現(xiàn)有獲批的產(chǎn)品和在研管線來看，愛美客在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；在國(guó)外市場(chǎng)，也已與處于成熟階段的國(guó)際龍頭艾爾建、高德美看齊。

（來源：NMPA，新氧，公司公告，國(guó)元證券研究所）

進(jìn)一步來看，產(chǎn)品的底層支撐是愛美客強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力。

愛美客是中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)的先行者和領(lǐng)導(dǎo)者，是中國(guó)最早開展醫(yī)療美容生物醫(yī)用材料自主研發(fā)的公司，自其成立以來，一直以技術(shù)創(chuàng)新為先導(dǎo)，并擁有了多組分復(fù)合仿基質(zhì)水凝膠技術(shù)、固液漸變互穿交聯(lián)技術(shù)、水密型微球懸浮制備技術(shù)、組織液仿生技術(shù)、恒水精準(zhǔn)切割技術(shù)等核心技術(shù)。

另外，愛美客還搭建了體系化的產(chǎn)品孵化平臺(tái)，涵蓋了整個(gè)產(chǎn)品開發(fā)周期的核心能力，從識(shí)別消費(fèi)者需求的早期研發(fā)階段到核心技術(shù)開發(fā)到臨床試驗(yàn)和產(chǎn)品注冊(cè)的管理再到批量生產(chǎn)和銷售。

更直觀的來看，前三季度，愛美客研發(fā)投入6165.83萬元，較上年同期3306.05萬元增長(zhǎng)86.5%。

截至2020年底，愛美客研發(fā)人員數(shù)為91人，占公司總?cè)藬?shù)的23.45%；2020全年研發(fā)投入0.62億元，研發(fā)費(fèi)率為8.71%，兩項(xiàng)指標(biāo)均高于業(yè)內(nèi)平均水平。研發(fā)人員背景來看，來自生物工程、高分子化學(xué)與物理、制藥工程等不同專業(yè)領(lǐng)域，具有豐富的行業(yè)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

（來源：同花順，格隆匯整理）

同時(shí)，覆蓋廣泛、層次豐富的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)，是醫(yī)美公司需要構(gòu)建的另一項(xiàng)核心能力。

上文提到，藥物及醫(yī)療美容器械生產(chǎn)商下游主要是服務(wù)供應(yīng)商，主要是公立醫(yī)院、私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)、門診部以及美容院等B端客群。不同于一般零售企業(yè)的C端客戶著重廣告營(yíng)銷，B端客戶需要建立線下聯(lián)系，并根據(jù)客戶規(guī)模進(jìn)行側(cè)重點(diǎn)跟進(jìn)。

對(duì)此，愛美客采取直銷為主，經(jīng)銷為輔的銷售網(wǎng)絡(luò)布局，既牢牢把握住優(yōu)質(zhì)的客戶資源，又進(jìn)一步拓寬了市場(chǎng)渠道。

直銷模式下，其可以直接、高效的覆蓋規(guī)模較大的頭部及連鎖終端，迅速把握優(yōu)質(zhì)渠道。同時(shí)，通過業(yè)內(nèi)諸多權(quán)威的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)可以較快建立良好口碑，并擴(kuò)散到其他中小機(jī)構(gòu)。經(jīng)銷模式下，其可以加速布局銷售團(tuán)隊(duì)無法直接覆蓋的低線或者小型醫(yī)療機(jī)構(gòu)，并將成熟產(chǎn)品迅速擴(kuò)散，從而擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

截至2020年，愛美客銷售人員達(dá)到160人，并建立了覆蓋全國(guó)31個(gè)省、市、自治區(qū)的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，共覆蓋全國(guó)約5000家醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，其中直銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋核心的約2000家機(jī)構(gòu)。通過愛美客的持續(xù)建設(shè)，終端渠道已基本全面打通。

除此以外，愛美客還加強(qiáng)了學(xué)術(shù)推廣與技術(shù)培訓(xùn)，深度參與機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，有效提升了旗下產(chǎn)品的終端滲透率和新品推廣效率。

三、核心財(cái)務(wù)指標(biāo)亮眼，高成長(zhǎng)性得到多維驗(yàn)證

前文分析可知，愛美客在產(chǎn)品、研發(fā)、渠道存在著高度的壁壘，這樣的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也無疑同時(shí)反映在經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上。

談到投資，最重要的指標(biāo)之一即是凈資產(chǎn)收益率（ROE）。一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)一定擁有持續(xù)、穩(wěn)定的高ROE。根據(jù)杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿比率，綜合反映財(cái)務(wù)狀況。

翻看愛美客2021年上半年及歷史的ROE指標(biāo)，不難發(fā)現(xiàn)，其長(zhǎng)期維持在高位，2019年甚至高達(dá)57.79%。進(jìn)一步分析來看，其凈利率持續(xù)走高，從2014年的37.83%到2020H1的67.09%，盈利能力尤為強(qiáng)勁；周轉(zhuǎn)效率和杠桿比率也維持在良好水平。

（來源：同花順，格隆匯整理）

除此以外，愛美客的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)尤為亮眼，展現(xiàn)高成長(zhǎng)性。

第三季度，愛美客實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.89億元，同比增長(zhǎng)75.09%；歸母凈利潤(rùn)2.83億元，同比增長(zhǎng)98.01%。截至三季度末，愛美客今年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.23億元，同比增長(zhǎng)120.29%；歸母凈利潤(rùn)7.09億元，同比增長(zhǎng)144.09%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為6.72億元，同比增長(zhǎng)159.67%。

從營(yíng)收到凈利潤(rùn)，愛美客頻現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，同時(shí)利潤(rùn)端表現(xiàn)好于收入端，這意味著愛美客在成本控制、經(jīng)營(yíng)管理等方面能力同樣超群。另值得一提的是，愛美客的毛利率已連續(xù)增長(zhǎng)兩個(gè)季度，由2021年一季度的92.5%提升至三季度的94.02%。

（來源：同花順，格隆匯整理）

下一個(gè)問題則是，這樣的成長(zhǎng)性是否有望延續(xù)？

首先，拉長(zhǎng)時(shí)間線來看，根據(jù)愛美客遞交的港股招股書，其營(yíng)收從2018年的3.21億元增至2020年的7.09億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為48.6%；凈利潤(rùn)從2018年的1.16億元增至2020年的4.34億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為93.3%。就愛美客過去三年和今年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，已有力驗(yàn)證其高成長(zhǎng)的可持續(xù)性。

其次，愛美客在研管線已由傳統(tǒng)透明質(zhì)酸業(yè)務(wù)拓展至醫(yī)療美容和健康管理等其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域，豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備奠定其長(zhǎng)期向好發(fā)展的基礎(chǔ)。且成熟的營(yíng)銷推廣體系和日益擴(kuò)大的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)也將助推新產(chǎn)品在下半年迅速打開終端市場(chǎng)，成為其新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

再者，近期以來，廣發(fā)證券、海通證券、長(zhǎng)江證券等多家知名券商在近期報(bào)告中給予愛美客“買入”評(píng)級(jí)；幾十家券商對(duì)愛美客預(yù)測(cè)其盈利高增，一同表明機(jī)構(gòu)對(duì)其未來高成長(zhǎng)性的信心。

（來源：Wind）

四、小結(jié)

縱觀全文，不難解釋開篇提到的問題：愛美客備受資本市場(chǎng)認(rèn)可，蘊(yùn)藏可觀價(jià)值的邏輯是什么？

筆者總結(jié)原因有三：一是中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)迅速發(fā)展壯大，愛美客享受市場(chǎng)規(guī)模與集中度雙升帶來的巨大發(fā)展紅利；二是愛美客在產(chǎn)品、研發(fā)、渠道等方面具有顯著的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)壁壘，一般玩家很難與之比擬；三是愛美客經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁、持續(xù)，釋放發(fā)展信心。

基于以上，有理由認(rèn)為愛美客可能在行業(yè)紅利、自身實(shí)力及資本加持，多重因素下繼續(xù)兌現(xiàn)價(jià)值，進(jìn)一步夯實(shí)在中國(guó)醫(yī)美領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊地位。