昨日，復星醫藥發布三季度業績報告。報告顯示，前三季度，公司累計實現營業收入270.48億元，同比增長22.38%；實現歸母凈利潤35.65億元，同比增長43.80%；扣非歸母凈利潤為24.75億元，同比增長20.19%。
這一業績并沒有得到市場的認可。今日，復星醫藥股價微漲后大幅跳水。截至收盤，公司H股跌4.29%，報36.8港元，總市值943.15億港元；A股跌2.32%，報49.73元，總市值1274.53億元。
在過去短短7個月的時間內，復星醫藥經歷了快速暴漲又急速下跌如過山車一般的股價行情。
從8月至10月，公司股價一度暴跌50%。與之相對的是，今年3月底至8月初，4個月內公司股價暴漲100%。短時間內的暴漲暴跌，背后反映的是復星醫藥在制藥業務上被集采的壓力與新冠疫苗在增長上的乏力。
01
業績不及預期
前三季度，復星醫藥在總營收上的增長主要歸結于漢利康、漢曲優、蘇可欣等新品繼續放量，推動收入增長以及復必泰（mRNA 新冠疫苗）在港澳臺地區的貢獻。
雖然營收實現了增長，但公司毛利率卻在經歷下滑。今年前三季度，公司毛利率為50.53%；與去年同期相比，下滑5.34個百分點；與疫情前的2019年同期相比，更是下滑9.26個百分點。
具體業務來看，前三季度公司毛利率下滑的主要原因為mRNA疫苗復必泰毛利率的下滑以及集采對一部分仿制藥造成了影響。
去年，復星醫藥拿下BioNTech新冠疫苗中國的獨家代理權，成為熱門疫苗概念股，并憑借新冠疫苗在港澳臺地區的放量，營收實現較大增長的同時，股價也一飛沖天。但在毛利率上，新冠疫苗復必泰卻在拉低公司的整體毛利率。
按照此前與BioTech簽署的《許可協議》，復星醫藥需要向BioNTech SE支付毛利分享，并在銷售達到相應的里程碑時（區域內銷售額受此超過5億美元），支付總計7000萬美元的銷售額。根據《許可協議》，復星醫藥在前三季度計提了這筆銷售里程碑，導致了新冠疫苗業務毛利率的下滑。
此外，在集采中選后，仿制藥優立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀鈣片）等存量品種毛利率也隨之下降。
在毛利率下滑的情況下，復星醫藥之所以能夠實現歸母凈利潤的增長，主要還是由于三費的控制與公允價值變動收益的大幅增加。今年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為25.19%、8.32%、1.45%，與去年同期相比分別減少3.23、0.74、0.75個百分點。而公司的公允價值變動收益則暴增38527.73%，主要是由于持有的BioNTech等金融資產公允價值的提升。
02
新增長驅動力在哪兒
過去四年，復星醫藥的業績已經進入低速增長的狀態。從2017年至2020年，公司的凈利潤與扣非后凈利潤年復合增長率均為5%。
受益于復必泰在港澳臺地區的放量和漢利康、漢曲優、蘇可欣等新品的放量，去年至今年年內公司的收入和利潤與以往相比都有了一定的提速增長。
從營收結構來看，上半年公司制藥業務實現營收122.48億元，占總營收80.86%，是復星醫藥最大頭的營收來源。
但復星醫藥的仿制藥紅利卻在隨著集采逐漸衰退。截至上半年，公司共計有19個已通過或視為通過仿制藥一致性評價的產品在五批藥品集中帶量采購中入選。而集采也必將對公司的毛利率造成負面影響。
復必泰mRNA疫苗憑借上半年的優異表現成功帶漲復星醫藥的股價，成為公司集采壓力下的增長利器，在未來優勢也可能不再明顯。
目前，公司mRNA新冠疫苗BNT162b2在中國境內（不包括港澳臺）II 期臨床試驗等工作還處于推進中。加之，國內新冠疫苗的接種率已經高達79%，在加強針還未被確定是否施行時，新冠疫苗的新市場空間已并不多。
集采壓力持續，疊加新增長引擎新冠疫苗紅利期逐漸過去，正是復星醫藥股價過去三個月一直陰跌的重要原因。
面對集采壓力與新冠疫苗紅利期的衰退，復星醫藥也不得不轉型創新藥研發。前三季度公司的研發費用率為8.92%，較去年同期提升0.42個百分點，較2019年提升3.84個百分點。
近期，公司發布一份募資49.83億元的定增方案，其中22.2億元用于創新藥募投。而公司的CAR-T細胞治療產品，也預計將于今年下半年開始放量。
不過，市場上對于復星醫藥依然有不信任的聲音，原因便在于復星醫藥自身創新能力并不強，且熱衷于投資擴張。
與同為靠仿制藥起家、現轉型創新藥的恒瑞醫藥相比，復星醫藥在創新藥上的擴張主要還是靠收購相關企業和商業引進的方式，而恒瑞醫藥主要是靠自主研發。同時，恒瑞醫藥更專注與制藥業務，而復星醫藥的業務則更加廣泛，不僅僅是創新藥與仿制藥，醫療服務、醫療診斷、醫療器械均有涉及。
上半年，復星醫藥的醫療器械與醫學診斷業務實現營業收入28.37億元，同比增長7.42%；實現利潤4.54億元，同比增長4.61%。醫療健康服務業務實現營業收入18.44億元，同比增長35.59%；實現利潤-0.15億元，同比減少0.17億元。
不過，從營收占比上來看，醫療器械與醫學診斷業務、醫療服務占比依然比較低，短期內依然無法帶動公司整體業績，且醫療器械與醫學診斷業務還需要面臨集采的風險。
在過去，復星醫藥曾憑借投資收益大賺特賺。2018年至2020年，復星醫藥的投資收益分別為18.15億元、36.65億元、22.84億元，在凈利潤中的占比分別為60%、95.21%和57.95%。
但與此同時，過多的投資業務使得復星醫藥的商譽值也在增加。上半年，公司的商譽高達86.22億元。
年內，習慣買買買的復星醫藥開始出售一些子公司，如亞能生物、天津藥業、浙東醫院、佛山禪曦等，共計收回資金逾41億元。
聚焦主業，是復星醫藥喊出的新口號。但未來復星醫藥的新出路在哪里，是創新藥、醫療器械還是醫療服務，仍然是個未知數。
