隨著A、美股的三季報(bào)陸續(xù)出爐，高景氣與高成長(zhǎng)行業(yè)依舊是資金青睞的方向，但像化工等上游資源品、新能源車中游等核心板塊多數(shù)都位于高位，而部分行業(yè)遭遇經(jīng)濟(jì)或政策等外部環(huán)境因素壓力，導(dǎo)致明顯降溫回調(diào)，但開始有一些基本面邊際改善跡象，正迎來(lái)反轉(zhuǎn)行情，比如“卷太久”的快遞物流行業(yè)。

同時(shí)，還有受上下游供求關(guān)系失衡影響，導(dǎo)致業(yè)績(jī)預(yù)期承壓，最典型的就像現(xiàn)在苦于“芯片荒”的新能源車主機(jī)廠及經(jīng)銷商們，但最近都已階段性反轉(zhuǎn)，進(jìn)入上升調(diào)整通道，像特斯拉和比亞迪更是于近日均創(chuàng)出市值新高，特斯拉更是躋身萬(wàn)億美金陣營(yíng)。而相比競(jìng)爭(zhēng)日益殘酷的整車領(lǐng)域，經(jīng)銷商尤其是頭部豪車經(jīng)銷商們的吸引力或許更凸顯，這類生意受益于新能源車旺盛的市場(chǎng)需求及高端化的趨勢(shì)，景氣高且格局好，在經(jīng)過(guò)回調(diào)后更具性價(jià)比，比如像PE還不到10x的永達(dá)汽車（3669.HK），公司剛于近日交出Q3答卷，不妨藉此機(jī)會(huì)來(lái)看下“芯片荒”下的豪車經(jīng)銷商生存狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，三季度總營(yíng)收189.4億元（人民幣，單位下同），同比下降4%；毛利22.7億元，同比增長(zhǎng)12%，歸母凈利6.3億元，同比增長(zhǎng)31.4%。

若對(duì)比二季度來(lái)看，在面臨“缺芯”等供應(yīng)鏈短缺環(huán)境下，除營(yíng)收下滑之外，整體表現(xiàn)反而要更好一些。

汽車“缺芯”潮下，永達(dá)Q3緣何好于預(yù)期？

1.新車毛利率上升，未來(lái)穩(wěn)中有升可期

具體來(lái)看，公司三季度的新車銷量同比下降13.3%至5.1萬(wàn)輛，新車銷售收入同比下降9.8%至149.5億元，但由于新車單車售價(jià)提升，導(dǎo)致銷售毛利率同比及環(huán)比均分別增加1.1pcts和0.4pcts至約3.6%，在一定程度上對(duì)沖了新車銷量與收入回落。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，提價(jià)是三季度中期的事，在三季報(bào)中并沒(méi)有完全體現(xiàn)，意味著四季度才能完全體現(xiàn)出來(lái)。同時(shí)，考慮到明年還將會(huì)迎來(lái)一輪持續(xù)至明年6月的補(bǔ)庫(kù)存周期，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

與此同時(shí)，“缺芯”潮將緩解的聲音亦此起彼伏。據(jù)光大證券認(rèn)為，今年三季度寶馬與保時(shí)捷等豪車品牌受芯片影響主要體現(xiàn)在8-9月，預(yù)計(jì)年底有望隨著芯片供應(yīng)緩解帶動(dòng)銷量穩(wěn)步回升，四季度尤其是10-11月，豪車市場(chǎng)或仍延續(xù)三季度終端折扣與價(jià)格情況，新車毛利率持續(xù)穩(wěn)中有升前景依然可期。

2.售后業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，二手車業(yè)務(wù)快速發(fā)展長(zhǎng)期獲看好

售后板塊在二季度快速爆發(fā)之后趨于穩(wěn)健。數(shù)據(jù)顯示，三季度售后收入29.0億元，同比增長(zhǎng)5.6%；若剔除二手車經(jīng)銷業(yè)務(wù)，相比2019年同期增長(zhǎng)近30%。

二手車方面，三季度銷量近1.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)13.4%；二手車銷售收入17.2億元，同比增長(zhǎng)3.4%，二手車毛利率約6.0%，其中二手車經(jīng)銷毛利率約9.4%。

豪華汽車經(jīng)銷商集團(tuán)在從事二手車業(yè)務(wù)方面有天然優(yōu)勢(shì)，永達(dá)從2014年開始大力推進(jìn)二手車業(yè)務(wù)。目前公司二手車發(fā)展規(guī)劃清晰，主要通過(guò)主機(jī)廠以及永達(dá)品牌認(rèn)證，并結(jié)合線下渠道及二手車線上平臺(tái)，聚焦二手車經(jīng)銷業(yè)務(wù)。

除2019年外，2016-2020年，永達(dá)的二手車業(yè)務(wù)規(guī)模均保持超過(guò)20%的增速，遠(yuǎn)高于新車增速，2020年更是實(shí)現(xiàn)大幅反彈，首次突破5萬(wàn)臺(tái)規(guī)模，同比增長(zhǎng)26.6%。

不難預(yù)見(jiàn)，在永達(dá)升級(jí)二手車業(yè)務(wù)背景下，隨著車型迭代速度加快以及二手車換手率提升，預(yù)計(jì)二手車經(jīng)銷量占比有望持續(xù)攀升，并帶動(dòng)二手車業(yè)務(wù)毛利率提升。另外，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司在二手車產(chǎn)業(yè)鏈有望逐步延伸至較高毛利率的售后以及傭金業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域。

所以，不論是從短期還是長(zhǎng)期而言，公司的整體利潤(rùn)率也將持續(xù)向好。此外，三季度公司平均庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)一步降至23.5天，同比減少了3天。長(zhǎng)期以來(lái)，由于永達(dá)在庫(kù)存管理、資金利用效率、人資能效等方面持續(xù)優(yōu)化，通過(guò)加強(qiáng)銷售供需計(jì)劃預(yù)測(cè)縮短交車周期、庫(kù)存占用資金限額管理、庫(kù)存管理與資金管理聯(lián)動(dòng)、集團(tuán)內(nèi)新車庫(kù)存資源共享等手段，庫(kù)存周轉(zhuǎn)效率自2018年呈持續(xù)上升的良好趨勢(shì)。

3.“豪華品牌+新能源車”雙線擴(kuò)張加速業(yè)績(jī)釋放可期

而在網(wǎng)絡(luò)布局及品牌結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)過(guò)近幾年來(lái)戰(zhàn)略調(diào)整與部署推進(jìn)，永達(dá)汽車業(yè)已明確聚焦傳統(tǒng)豪車品牌及新能源車雙線的發(fā)展路線，通過(guò)自建和收購(gòu)兼并，鞏固已有重點(diǎn)豪華品牌的市場(chǎng)份額，并不斷拓展其他重點(diǎn)豪華品牌的網(wǎng)絡(luò)布局，并成為打開增長(zhǎng)空間，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。

比如2020年永達(dá)仍完成了對(duì)云南、四川和廣西7家寶馬4S店以及江蘇2家保時(shí)捷4S店少數(shù)股權(quán)的收購(gòu)，其中豪華及超豪華4S店達(dá)到130家，相比2019年凈增加11家。

公司在今年中報(bào)中也曾透露，目前正與多家擬收購(gòu)項(xiàng)目正在進(jìn)行談判。近期公司宣布收購(gòu)鎮(zhèn)江雷薩，同時(shí)昆山保時(shí)捷月初開業(yè)，增強(qiáng)了明年業(yè)績(jī)釋放的彈性。

永達(dá)曾表示，未來(lái)幾年還將特別聚焦豪華品牌的發(fā)展，利用行業(yè)整合期兼并收購(gòu)，持續(xù)鞏固發(fā)展保時(shí)捷、寶馬品牌，重點(diǎn)發(fā)展奔馳、雷克薩斯品牌，持續(xù)關(guān)停并轉(zhuǎn)盈利能力差的網(wǎng)點(diǎn)，盤活存量資產(chǎn)。照此預(yù)期發(fā)展，預(yù)計(jì)公司未來(lái)仍將保持穩(wěn)健的網(wǎng)點(diǎn)開拓速度，并助力公司在不斷增長(zhǎng)的中國(guó)豪華車市場(chǎng)中的持續(xù)提升市場(chǎng)份額。

尾聲

永達(dá)的Q3表現(xiàn)之所以超預(yù)期，可以歸結(jié)為汽車行業(yè)新景氣周期及自身經(jīng)營(yíng)管理能力提升共振的結(jié)果。在此背景下，公司未來(lái)面臨的外部增長(zhǎng)機(jī)會(huì)也非常明晰：一方面，憑借公司龐大的基盤客戶以及快速發(fā)展的二手車市場(chǎng)，尤其是保有量增加迅速的豪華車，二手車業(yè)務(wù)將成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；另一方面，在新能源領(lǐng)域，公司以輕資產(chǎn)模式迅速布局，已與小鵬(XPEV.US)、比亞迪(002594.SZ等展開合作，有望贏得先機(jī)。

此外，一直被視為拖累公司ROE并伴有潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而壓制公司估值的融資租賃業(yè)務(wù)，在今年6月開始剝離，管理層預(yù)計(jì)將于一年內(nèi)徹底完成，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，提升公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE，減少運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并有望提振估值。此外，出售該業(yè)務(wù)帶來(lái)的流動(dòng)性資金，也有助于公司進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)于優(yōu)質(zhì)4S店的收購(gòu)整合能力，從而進(jìn)一步擴(kuò)大自身份額，維持行業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位。

目前，永達(dá)汽車的PE（TTM）只有9x出頭，明顯低于同行中升和美東，彈性可見(jiàn)一斑。目前中升相比歷史高位跌7%，美東相比歷史高位跌12%，永達(dá)相比歷史高位跌26%，市場(chǎng)明顯對(duì)永達(dá)持懷疑態(tài)度，但永達(dá)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)期明顯相背離。

永達(dá)汽車估值明顯低于美東和中升

實(shí)際上，公司也已給出了明確的信號(hào)。今年9月中旬以來(lái)，公司持續(xù)展開回購(gòu)，董事長(zhǎng)也開始增持，這體現(xiàn)管理層對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的信心，目前公司估值被低估。

此外，也就在公司公布Q3以來(lái)，陸續(xù)獲瑞銀、小摩、大和、美銀、高盛多家大行看多，并上調(diào)其目標(biāo)價(jià)。根據(jù)這五家大行給出的最新目標(biāo)價(jià)計(jì)，均價(jià)約為21港元，較公司當(dāng)前價(jià)格還有超過(guò)60%的上行空間。

關(guān)鍵詞： 回購(gòu) 永達(dá) 回歸 價(jià)值