大家下午好，我是今天的主講人Ian，歡迎大家收聽(tīng)鴻承環(huán)保科技的打新課程。

最近A股新股破發(fā)成潮，進(jìn)一步打擊新股市場(chǎng)情緒，一些習(xí)慣中簽如中獎(jiǎng)的股民們甚至直呼，“新股中簽躺賺的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了”。在感嘆打新股“蜜月期”結(jié)束之后，持幣躺平似乎已成為大多數(shù)人內(nèi)心的答案。其實(shí)今年以來(lái)，港股新股市場(chǎng)也跑出了一些中小市值的黑馬。同樣是“小而美”的鴻承環(huán)保科技，又能否在弱市中脫穎而出？

我們不妨來(lái)探討下今天的標(biāo)的：“港股金礦危廢處理第一股”鴻承環(huán)保科技。

一、公司簡(jiǎn)介：扎根于全國(guó)最大金礦產(chǎn)區(qū)，專(zhuān)注于金礦危廢處理

鴻承環(huán)保科技創(chuàng)立于2011年，是一家扎根于中國(guó)山東省的金礦有害廢物處理公司，主要專(zhuān)注于在金礦有害廢物處理業(yè)務(wù)和銷(xiāo)售回收及提取的具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的資源業(yè)務(wù)如硫精礦。

公司主要為上游客戶(hù)提供氰化尾渣處理服務(wù)，其中氰化尾渣為于黃金冶煉過(guò)程中產(chǎn)生的一種金礦有害廢物，當(dāng)中包括氰化物，其為少數(shù)能使金溶于水的化學(xué)試劑。

圖一：業(yè)務(wù)模式

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

氰化物屬于有毒物質(zhì)，攝入或吸入足夠的數(shù)量可以致命。采金公司采用嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理體制，避免因使用氰化物而造成傷害或損害。當(dāng)黃金移除后，采金公司從采礦溶液收集氰化物，以作回收或處置。出于技術(shù)專(zhuān)長(zhǎng)及成本考慮的限制，采金公司旗下的黃金冶煉公司會(huì)委聘像我們般的金礦有害廢物處理公司收集該等公司的氰化尾渣，并支付相應(yīng)處理費(fèi)。

在營(yíng)運(yùn)過(guò)程中，鴻承環(huán)保能夠?yàn)榻鸬V有害廢物分解毒素。此外，公司還能夠從金礦有害廢物中提取具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的資源，而硫精礦及含金硫精礦是主要提取的再生產(chǎn)品，可用于生產(chǎn)硫磺及硫酸，后者可用于不同的工業(yè)程序，并將出售給下游客戶(hù)，比如化工制造公司及化工貿(mào)易公司。

公司的上游客戶(hù)，有例如中礦金業(yè)、山東黃金（國(guó)內(nèi)四大之一）等較知名的公司。

圖二：公司重大歷史沿革

（來(lái)源：公司招股書(shū)，格隆匯整理）

公司董事會(huì)由三名執(zhí)行董事和三名獨(dú)立非執(zhí)行董事構(gòu)成。劉澤銘先生為執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席也是集團(tuán)創(chuàng)辦人及控股股東，擁有超過(guò)10年?duì)I運(yùn)及管理金屬礦石廢料加工業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。其于2003年取得煙臺(tái)市工程技術(shù)職務(wù)中級(jí)評(píng)審委員會(huì)評(píng)定的中國(guó)中級(jí)助理經(jīng)濟(jì)師資格，于2013年及2018年獲委任中國(guó)人民政治協(xié)商會(huì)議山東省委員會(huì)常委。戰(zhàn)乙榮先生為公司的執(zhí)行董事兼行政總裁，從加入時(shí)公司的采購(gòu)經(jīng)理到副總經(jīng)理積累經(jīng)驗(yàn)。盛海燕先生為公司的執(zhí)行董事兼技術(shù)總監(jiān)，擁有超過(guò)29年的化工相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

圖三：公司董事及高管資料

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

二、行業(yè)空間與競(jìng)爭(zhēng)格局：景氣度與黃金產(chǎn)量掛鉤，頭部集中化趨勢(shì)加劇

1）山東煙臺(tái)金礦資源豐富，新金礦未來(lái)有望迎大規(guī)模開(kāi)采

長(zhǎng)期以來(lái)，山東是中國(guó)最大的金礦產(chǎn)區(qū)，而金礦危廢市場(chǎng)景氣度又與黃金產(chǎn)量高度掛鉤。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，基于豐富的黃金資源和成熟的金礦產(chǎn)業(yè)鏈，2020年山東省金礦產(chǎn)量達(dá)到約57.6噸，在中國(guó)排行第一，占中國(guó)金礦總產(chǎn)量約19.1%。其中萊州市作為山東省煙臺(tái)市的縣級(jí)城市，黃金儲(chǔ)量位居全國(guó)縣級(jí)城市之首，已探明黃金儲(chǔ)量約為2.7千噸。

山東省及中國(guó)金礦的黃金產(chǎn)量由2015年的62.2噸及379.4噸下降至2020年的57.6噸及303.7噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為-1.5%及-4.5%，主要是由于嚴(yán)格的安全及環(huán)保政策和疫情影響。黃金消費(fèi)在2020年恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，因?yàn)楫?dāng)全球經(jīng)濟(jì)受到消極影響，黃金投資作為避險(xiǎn)產(chǎn)品的需求增加。黃金投資需求的增長(zhǎng)預(yù)料將推動(dòng)黃金產(chǎn)量在預(yù)測(cè)期內(nèi)上揚(yáng)。

預(yù)期山東省及中國(guó)金礦的黃金產(chǎn)量將逐漸增加，在2025年達(dá)到62.1噸及339.0噸，2020-2025年年的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為1.5%及2.4%，主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于黃金需求增加、金價(jià)上漲、技術(shù)進(jìn)步及完成安全環(huán)保整改。

圖四：2015-2025E中國(guó)及山東省金礦的黃金產(chǎn)量

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

據(jù)估計(jì)，中國(guó)及山東省的金礦產(chǎn)量在未來(lái)50年不會(huì)完全枯竭，山東黃金礦業(yè)股份有限公司（山東黃金冶煉的母公司）已于2020年分別在煙臺(tái)地級(jí)市區(qū)內(nèi)的海域鎮(zhèn)和沙嶺鎮(zhèn)的兩個(gè)主要金礦進(jìn)行勘探，探明礦物儲(chǔ)量分別約為562噸和309噸。在煙臺(tái)市新勘探的兩個(gè)金礦估計(jì)將分別在2024年和2027年后開(kāi)始批量生產(chǎn)，預(yù)計(jì)將為公司的金礦有害廢物處理服務(wù)帶來(lái)增量需求。

2）金礦危廢市場(chǎng)受環(huán)保要求趨嚴(yán)持續(xù)增長(zhǎng)，2020年煙臺(tái)占山東近九成

氰化浸出殘馀物2016年8月1日列入國(guó)家危廢名錄，由于2017年之前沒(méi)有受到重視，所以金礦有害廢物處理市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小。在政策實(shí)施后，環(huán)保要求日趨嚴(yán)格帶動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)，2015-2020年，山東省及中國(guó)的金礦有害廢物處理市場(chǎng)由5950萬(wàn)元及1.05億元增至12.8億元及19.05億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為85.0%和78.5%。其中2020年煙臺(tái)市的金礦有害廢物處理市場(chǎng)收益占山東省總收益約 87%。

隨著有害廢物產(chǎn)出量不斷增加，以及環(huán)保要求日趨嚴(yán)格，預(yù)計(jì)將推動(dòng)山東省及中國(guó)的金礦有害廢物處理市場(chǎng)在2025進(jìn)一步增至29.21億元及45.69億元2020-2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為17.8%和19.1%。煙臺(tái)市的金礦有害廢物處理市場(chǎng)亦有望于2025年增至27.55億元，2020-2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為19.8%。

圖五：中國(guó)及山東省金礦有害廢物處理市場(chǎng)總收益

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

3）行業(yè)整體分散，頭部集中化趨勢(shì)有望加劇

金礦危廢處理行業(yè)呈現(xiàn)出整體“小、散、眾”，但頭部集中且加劇化的格局和趨勢(shì)，這同上游黃金開(kāi)采業(yè)的分布規(guī)律基本也是一致的。

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)顯示，早在2017年，國(guó)內(nèi)黃金礦山企業(yè)數(shù)在400家左右，國(guó)內(nèi)前13家黃金企業(yè)集團(tuán)就已占據(jù)了絕大部分的成品黃金與金礦產(chǎn)量，分別占比約60%和41%。

再來(lái)看國(guó)內(nèi)金礦危廢處理行業(yè)，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按2020年收益計(jì)，中國(guó)及山東CR5分別為68%、65%，其中鴻承環(huán)保分別以10%及15%的市場(chǎng)份額，位居山東省第二、中國(guó)第二；（注釋?zhuān)浩渲惺找姘ㄎU處理服務(wù)及再生產(chǎn)品銷(xiāo)售收益）

圖六：2020年中國(guó)五大金礦有害廢物處理有限公司（按收益計(jì)）

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

圖七：2020年山東省五大金礦有害廢物處理公司（按收益計(jì)）

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

若按2020年實(shí)際處理量計(jì)，國(guó)內(nèi)及山東前5家就分別瓜分了51%、64%的市場(chǎng)規(guī)模，而鴻承環(huán)保以108萬(wàn)噸的規(guī)模，位居中國(guó)及山東首位。

圖八：2020年中國(guó)五大金礦有害廢物處理公司（按處理量計(jì)）

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

圖九：2020年山東五大金礦有害廢物處理公司（按處理量計(jì)）

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

當(dāng)然，市場(chǎng)還充斥著大量小型公司。金礦危廢處理公司一般被分為三類(lèi)，即獨(dú)立的危廢處理、領(lǐng)先的黃金廠商附屬的危廢處理及危廢聯(lián)合處理公司，像鴻承環(huán)保這種屬于第一類(lèi)。黃金廠商附屬的危廢處理公司和獨(dú)立的危廢處理公司，目前國(guó)內(nèi)大約有50家，聯(lián)合處理公司則有數(shù)以百計(jì)之多，其中山東省就有超過(guò)30家，但處理量不大。

由于從事該業(yè)務(wù)本身具備多種壁壘的，包括資質(zhì)、技術(shù)和人才、資金，因此上游的黃金冶煉廠商都傾向?qū)⑵渫獍o第三方專(zhuān)業(yè)公司來(lái)做，加上倡導(dǎo)以綠色發(fā)展及節(jié)能減排為導(dǎo)向的政策不斷出臺(tái)，環(huán)保監(jiān)管要求趨嚴(yán)，對(duì)于鴻承環(huán)保這樣的專(zhuān)業(yè)危廢處理公司的依賴(lài)勢(shì)必會(huì)有持續(xù)加劇的趨勢(shì)，未來(lái)行業(yè)集中度也將會(huì)隨之進(jìn)持續(xù)提升。

三、財(cái)務(wù)分析：持續(xù)高成長(zhǎng)+盈利能力趨穩(wěn)+財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)逐步改善

1）營(yíng)收維持40%上下的高增長(zhǎng)

圖十：報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收變化

（來(lái)源：公司路演文件，格隆匯整理）

首先，高成長(zhǎng)性是鴻承環(huán)保的投資亮點(diǎn)之一。

從過(guò)往三年的營(yíng)收增速來(lái)看，年復(fù)合增速在40%以上，成長(zhǎng)性?xún)r(jià)值突出。今年前四個(gè)月的營(yíng)收同比增速差不多也維持在這一水平上下，增長(zhǎng)勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，奠定了全年的增速基礎(chǔ)。

分拆來(lái)看，公司的收入主要來(lái)源于金礦危廢處理服務(wù)和再生品銷(xiāo)售收益兩塊。

圖十一：報(bào)告期內(nèi)分部業(yè)務(wù)收入占比

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，格隆匯整理）

其中金礦危廢處理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭顯著，近三年的年均復(fù)合增速在60%以上；同期銷(xiāo)售再生品服務(wù)收益年均復(fù)合增速約20%，今年前四個(gè)月同比激增約111%，增長(zhǎng)翻番，意味著這塊將是下一階段的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

圖十二：報(bào)告期內(nèi)分部業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)

（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)，格隆匯整理）

2）盈利水平逐步提升：毛利率維持在60%左右，經(jīng)調(diào)整凈利率在30%以上

從毛利率來(lái)看，公司的毛利率呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)，目前基本維持在60%左右的水平，高于同業(yè)的危廢處理企業(yè)。其中2019年同比大幅提升了5.1個(gè)百分點(diǎn)，公司招股書(shū)介紹稱(chēng)，這主要是危廢倉(cāng)儲(chǔ)租賃服務(wù)毛利率大幅提升所致。該服務(wù)自2018年11月起產(chǎn)生收益以來(lái)，2019年規(guī)模激增，目前增長(zhǎng)較為平穩(wěn)。

圖十三：報(bào)告期內(nèi)毛利潤(rùn)及毛利率

（來(lái)源：公司路演文件，格隆匯整理）

拆分來(lái)看，核心業(yè)務(wù)金礦危廢處理服務(wù)毛利率最高，且基本維持在70%左右，可見(jiàn)鴻承環(huán)保這塊業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

圖十四：報(bào)告期內(nèi)分部業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)及毛利率

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

圖十五：報(bào)告期內(nèi)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)及經(jīng)調(diào)整凈利率

（來(lái)源：公司路演文件，格隆匯整理；注釋?zhuān)?020年及2021年前四個(gè)月的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為剔除上市開(kāi)支后數(shù)據(jù)）

過(guò)往三年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速接近60%，經(jīng)調(diào)整凈利率從30%上升至37.7%。

3）現(xiàn)金流、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率

從現(xiàn)金流來(lái)看，整體較為健康。大致估算了一下鴻承環(huán)保過(guò)往幾年的銷(xiāo)售現(xiàn)金比(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)收*100%）近三年有走低趨勢(shì)，不過(guò)在最低時(shí)候也接近了30%，今年前四個(gè)月又提升至60%以上。這是什么概念？就算是放在目前這些號(hào)稱(chēng)“現(xiàn)金奶牛”的科技大廠中也是有足夠競(jìng)爭(zhēng)力的。

圖十六：報(bào)告期內(nèi)現(xiàn)金流狀況

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

現(xiàn)金流的周轉(zhuǎn)效率，直接體現(xiàn)在對(duì)于應(yīng)收賬款的管理能力。據(jù)招股書(shū)介紹，公司給予客戶(hù)30-60天的信貸期，同時(shí)享有供應(yīng)商給予的30-90日的賬期。

近三年，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈不斷上升趨勢(shì)，由2018年的75.4天提升至33.2天，其中2019年同比大幅提升，這主要由于2018年應(yīng)收賬款余額高企所致，這也符合彼時(shí)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境，也表明自2019年起行業(yè)景氣開(kāi)始明顯回升。

而今年前四個(gè)月升至約33.2日，公司招股書(shū)稱(chēng)這主要由于最后兩個(gè)月來(lái)自金礦有害廢物處理服務(wù)的處理量及已確認(rèn)收益增加，但到2021年4月30日止尚未結(jié)付。

圖十七：報(bào)告期內(nèi)平均貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)

（來(lái)源：公司招股書(shū)）

當(dāng)然，投資與融資現(xiàn)金流凈額的持續(xù)增長(zhǎng)顯示出鴻承環(huán)保這類(lèi)“變廢為寶”生意的重資產(chǎn)屬性，其中投資主要用來(lái)收購(gòu)物業(yè)、廠房及設(shè)備等。

4）財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷改善，短期償債指標(biāo)繼續(xù)優(yōu)化

不過(guò)好在，近幾年來(lái)，公司的杠桿水平呈改善趨勢(shì)，總資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年穩(wěn)步下行，從2018年的94.3%下降至2020年的75.6%，今年前四個(gè)月進(jìn)一步降至71.1%；與此同時(shí)，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率也呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，表明公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在逐年優(yōu)化。

圖十八：報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率

（來(lái)源：公司路演文件，格隆匯整理）

其中流動(dòng)比率由2018年的0.6上升至2020年的1.1，今年前四個(gè)月進(jìn)一步升至1.2；速動(dòng)比率則從2018年的0.6升至2020年的0.9，今年前四個(gè)月進(jìn)一步升至1.0。

圖十九：報(bào)告期內(nèi)報(bào)告期內(nèi)流動(dòng)比率及速動(dòng)比率（倍）

（來(lái)源：公司路演文件，格隆匯整理）

四、總結(jié)

1）增長(zhǎng)主要?jiǎng)右蚣拔磥?lái)潛在機(jī)會(huì)

公司的收入規(guī)模不大，但近年來(lái)收入增速較快，得益于處理量和產(chǎn)能的提升。公司預(yù)計(jì)在2023年第一季結(jié)束前完成二期生產(chǎn)區(qū)建設(shè)，屆時(shí)將可從之前業(yè)務(wù)積累的高矽尾渣中獲取建筑骨料以供銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)年產(chǎn)能為185000噸。但預(yù)計(jì)山東

省未來(lái)5年金礦有害廢物處理量增長(zhǎng)率不高，為6%。預(yù)計(jì)山東省未來(lái)5年金礦有害廢物處理總收益增長(zhǎng)率為18%，遠(yuǎn)低于前五年的85%。公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)需要與當(dāng)?shù)亟鸬V保持較近的距離，區(qū)域依賴(lài)性較強(qiáng)。公司能夠處理的有害廢物的種類(lèi)較為單一，未來(lái)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要靠存量市場(chǎng)以及開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，如建筑骨料。

2）優(yōu)劣勢(shì)

1.優(yōu)勢(shì)

規(guī)模領(lǐng)先：行業(yè)地位領(lǐng)先，市場(chǎng)份額較高；

生意稀缺：循環(huán)廢物處理行業(yè)，比較稀缺；

成長(zhǎng)突出：營(yíng)收和凈利潤(rùn)的符合增長(zhǎng)率較高；

專(zhuān)業(yè)性壁壘高：資質(zhì)、技術(shù)及人才等壁壘；

題材：環(huán)保；“專(zhuān)精特新”；黃金概念；

2.劣勢(shì)

IPO：無(wú)基石；保薦人業(yè)績(jī)一般；

基本面：行業(yè)天花板明顯；

3）展望

未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)源于：環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，將加速市場(chǎng)份額向鴻承環(huán)保這樣的龍頭集中，以及深度資源化帶來(lái)的再生產(chǎn)品挖掘價(jià)值；

4）風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

1.相較于其他有害廢物處理商，公司可處理的金礦有害廢物可回收元素較少；

2.公司過(guò)往業(yè)績(jī)期間，客戶(hù)較為集中，可能會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)造成影響；

3.公司所在行業(yè)發(fā)展高度依賴(lài)中國(guó)政府的環(huán)保政策、相關(guān)法律及法規(guī)，而該等政策及法律及法規(guī)或會(huì)不時(shí)變動(dòng)。

六、提問(wèn)及回答

Q1：鴻承環(huán)保的成長(zhǎng)性和盈利能力都還不錯(cuò)，目前也算穩(wěn)定，不知道未來(lái)公司能不能延續(xù)?

A1：這個(gè)問(wèn)題其實(shí)我們可以這么來(lái)看。首先，要明確的是中國(guó)已是全球最大的金礦開(kāi)采和消費(fèi)大國(guó)，而山東煙臺(tái)市是全國(guó)最大的市級(jí)金礦產(chǎn)區(qū)，其中煙臺(tái)-萊州是全球性富礦帶，這決定了鴻承未來(lái)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)；另一方面，目前國(guó)內(nèi)環(huán)保產(chǎn)業(yè)整體按無(wú)害化、減量化及資源化三大原則的趨勢(shì)在發(fā)展，隨環(huán)保政策要求不斷趨嚴(yán)，會(huì)進(jìn)一步加劇黃金開(kāi)采上游行業(yè)整合，并進(jìn)一像鴻承環(huán)保這樣擁有產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)傾斜，所謂的馬太效應(yīng)凸顯。公司目前也正處在產(chǎn)能擴(kuò)張階段。此外，公司還在橫向拓展比如建筑骨料等增量品類(lèi)，這些都為公司未來(lái)提供了增量空間和動(dòng)力。該行業(yè)是由產(chǎn)能和技術(shù)驅(qū)動(dòng)的，公司2019年盈利能力之所以穩(wěn)定，在于處理規(guī)模的快速提升，同時(shí)該行業(yè)的準(zhǔn)入壁壘較高，且在頭部集中化趨勢(shì)，公司的盈利能力未來(lái)有穩(wěn)中趨升的可能。

Q2：公司未來(lái)可能還有哪些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)?能不能具體講下。

A1：上面我們也有提到到一些，目前從時(shí)間維度來(lái)看，可能有三個(gè)方面：一是公司目前的主要再生品硫精礦，受益硫酸需求增長(zhǎng)，硫精礦繼續(xù)提價(jià)有望，毛利率或穩(wěn)步上升；二是拓展例如建筑骨料等其他品類(lèi)，打開(kāi)增量空間；三是公司的主要客戶(hù)山東黃金已在萊州附近探明新金礦，未來(lái)有望于2024和2027年迎來(lái)大規(guī)模開(kāi)采,推動(dòng)市場(chǎng)需求提升。

Q3：公司是否屬于黃金概念股？

A3：屬于，同時(shí)公司還身兼環(huán)保、“專(zhuān)精特新”、ESG等多種熱點(diǎn)主題。

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