作者 | 美股先鋒

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

Snap想必不用過多介紹，11年9月上線，管理層定義其為“camera”公司，通過照片、視頻交互（AR功能），代替?zhèn)鹘y(tǒng)的圖文形式。總體來說，是一家新興的社交軟件，而且在親密關(guān)系社交上獨一檔。在Facebook用戶年齡結(jié)構(gòu)逐漸“老齡化”時，Snap的用戶就顯得非常年輕。

上圖為不同年齡層平均每天在社交網(wǎng)站上花費時間的統(tǒng)計，可以看到相比于Facebook18-24歲的年輕群體每天使用38分鐘，為所有年齡層中最低的；而Tiktok和Snap分別為57和35分鐘，為年齡層中最高的。

雖然Facebook的基本盤仍然穩(wěn)固，MAU和DAU領(lǐng)先對手一大截，并且用戶黏性上也很穩(wěn)定（DAU/MAU保持在66%左右），但是年齡結(jié)構(gòu)上確實不比Tiktok和Snap，還好有Instagram撐住（18-24歲每天使用42分鐘，在其所有年齡層中最長）。

01 商業(yè)模式

回到Snap，先總結(jié)一下商業(yè)邏輯。核心在以下幾點：

（1）閱后即焚的模式塑造親密關(guān)系社交的底層邏輯，圖片和視頻互動模式符合新世代年輕人的口味。近兩年增添“Memories”功能，提升產(chǎn)品維度，也帶來MAU、DAU進(jìn)一步擴(kuò)張；

（2）減輕社交壓力：以朋友間互動為主，沒有像Tiktok、Twitter等“點贊”、“評論”等功能；

（3）Snapmap為顯著不同的產(chǎn)品特性：查看不同地方的新鮮事，滿足人的好奇心。這也是對軟件中信息流不足的一種有效補充。

（4）變現(xiàn)方式和Facebook等一樣為廣告，也就是販賣注意力。CEO Evan有點像喬幫主，專注于產(chǎn)品的打造，目前Snap有點缺一個像庫克這樣的搞錢能手。

對比三款短視頻軟件：Tiktok、Reels（Instagram）、Spotlight（Snap），可以看到功能上3家大同小異，明顯的區(qū)別在于Snap沒有點贊和評論，另外也沒有開設(shè)直播。這些顯著的差別主要體現(xiàn)了Snap一貫的產(chǎn)品設(shè)計思路——減輕社交壓力。不過這同時也意味著Snap要走出“網(wǎng)紅帶貨”之外的變現(xiàn)道路。

02 核心指標(biāo)

作為消費互聯(lián)網(wǎng)公司，特別是社交媒體類，DAU為市場定價的核心指標(biāo)。

如上圖，股價正是在19年DAU環(huán)比重新增長開始啟動的，20年由于受益于疫情股價一飛沖天。此前有分析過財報，Q3財報大跌主要是對未來預(yù)期過于悲觀，DAU新增主要由海外拉動，歐美趨近飽和，而海外變現(xiàn)力目前很低——ARPU太低。

上圖，Q3全球DAU3.06億，同比增23%，環(huán)比增4.4%，這個其實是高于賣方預(yù)期的，增長算是比較強(qiáng)勁。不過美歐分別同比增7%和11%，水平偏低（高于Facebook的~2%同比增長），主要增量為海外（同比新增49%，環(huán)比增8.3%），數(shù)據(jù)非常solid，只是市場擔(dān)心這些DAU最終變現(xiàn)潛力不足。

那么我們通過一些對比來看變現(xiàn)能力：如上圖，F(xiàn)acebook的ARPU（平均用戶營收）一騎絕塵，高達(dá)10.12億美元，而Twitter的5.78億美元也高于Snap。但是從下圖來看，Snap的ARPU值增長特別快，Q3同比高達(dá)28%。當(dāng)然，這主要是由歐美用戶貢獻(xiàn)——分別同比增34%和49%，而海外地區(qū)僅同比增3%。

從空間上來看，歐美的ARPU仍有幾倍的潛力，結(jié)合Snap獨一檔的社交定位，趕超Twitter問題不大，往后再進(jìn)一步向Facebook沖擊。

從獲客成本CAC來看，在后疫情時代Snap的CAC上升明顯。其實這個問題Q2就應(yīng)該值得警惕了，但財報后市值仍在往上沖意味著預(yù)期很樂觀（認(rèn)為蘋果隱私政策影響不大），直到Q3被潑了冷水。

CAC上升過快（環(huán)比增近20%），而ARPU增速不夠，容易讓市場焦慮。往后的幾個季度ARPU/CAC仍會有下降的趨勢，主要邏輯是營銷獲客不能停，但新增的獲客對于ARPU貢獻(xiàn)比較低。所以接下來至少1-2個季度Snap股價推動力比較弱，除非海外ARPU有比較明顯的提升（可能性較小），或者第二增長曲線出現(xiàn)好的勢頭（AR+電商）。

下面從財務(wù)來看看：

互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)級增長的本質(zhì)在于DAU/MAU和ARPU齊升，并且邊際擴(kuò)張成本極低。Snap的營收增速穩(wěn)健，主要來源于歐美ARPU的高增長，變現(xiàn)能力不斷爬坡。但如前所述，海外其他地區(qū)的營收增長主要來源于DAU高增長，指數(shù)效應(yīng)并不明顯（ARPU增長緩慢）。不過未來還是有望復(fù)制歐美的路徑的，背后的邏輯在于東南亞、拉美、印度等地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長。

毛利率有穩(wěn)定上升的趨勢。拆解來看，基礎(chǔ)設(shè)施成本一直占大頭，這個規(guī)模效應(yīng)會非常強(qiáng)，所以展望未來毛利率仍然會繼續(xù)上升，終局情況可以對標(biāo)facebook的80%左右，保守可以到70%-75%。

作為高成長公司，目前EBITDA水平并非首要考量。總體來看成本的增速37%，顯著低于營收增速50%+。研發(fā)成本占總成本近4成，體現(xiàn)Snap科技公司的定位，交互算法和AR是未來船票；綜合管理成本占總成本27%，營銷成本占34%，隨著規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大這些都會下降。整體來看Snap的成本結(jié)構(gòu)沒什么問題，屬健康水平。

03 未來

從歷史估值來看，目前P/S 24.73仍然處于高位。此前因為Q2財報超預(yù)期，讓市場認(rèn)為蘋果隱私政策影響并沒有那么大，進(jìn)而繼續(xù)樂觀，現(xiàn)在處于修復(fù)預(yù)期和估值的階段，結(jié)合供應(yīng)鏈修復(fù)可能還需要1-2個季度，短期股價有可能進(jìn)一步下殺，不過空間比較有限。

中長期來看，蘋果政策讓SNS處于同一起跑線，F(xiàn)acebook和Snap等都在加強(qiáng)1p數(shù)據(jù)系統(tǒng)的研發(fā)和支持，這個大利空有望逐步消化。Tiktok的沖擊也是長期影響因素，不過在親密關(guān)系社交這個賽道上Snap仍然是獨一檔。

看看賣方給的預(yù)期：DAU增長3年CAGR14.7%，北美和歐洲5%、7.2%，實現(xiàn)這個預(yù)期不難。華爾街共識營收21-23年分別為：42億、62億、90億美元，CAGR48%，與此前管理層給出指引50%相近，在蘋果政策影響下這個增幅可能要下調(diào)一點，但隨著1p數(shù)據(jù)系統(tǒng)完善，AR+電商第二增長曲線發(fā)力，達(dá)到甚至超過這個預(yù)期還是可能性還是比較大的。

另外我認(rèn)為有個地方是市場低估的——輕游戲。

這種小游戲像微信小程序一樣，植入在snapchat的主界面，非常方便進(jìn)入并邀請朋友玩（比小程序要方便，無需搜索）。

根據(jù)App Annie發(fā)布的《2021年移動游戲市場報告》，休閑游戲在下載量方面遙遙領(lǐng)先于其他品類，在全部的游戲下載量中占據(jù)了78%，而硬核游戲僅僅占比20%。去年現(xiàn)象級的《Among Us》在2020年10月，游戲的全球月活躍用戶數(shù)約達(dá)到了2.95億。

輕游戲是未來大趨勢之一，這個有望成為Snap第二或第三增長曲線，也是隱含期權(quán)。

最后偏保守估計：營收以CAGR40%增長至25年，達(dá)到161億美元；取比Fb略低的凈利潤率28%，約45e凈利潤；取遠(yuǎn)期P/E 30x（Fb17年水平），對應(yīng)市值1350e。按折現(xiàn)率8%折現(xiàn)，對應(yīng)市值992億美元，價格61.75美元。也就是說，在偏保守的估計下，Snap的市值仍然存在低估。

注：本文由美股研習(xí)社團(tuán)隊原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請注明出處，謝謝！

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