核心觀點

10月我國進出口表現出現分化，出口保持強勁，進口增速則出現回落，受此影響貿易順差顯著擴大。出口方面，在外需強勁以及漲價效應的支撐下，我國出口延續著超預期表現。分地區看，來自歐盟的需求成功“接棒”，同時對美國和拉美的出口同樣保持高增。分產品看，服裝及衣著附件、汽車（包括底盤）增速漲幅明顯，成為一大亮點。進口方面，由于受到“能耗雙控”和上下游通脹分化的限制，內需表現不佳導致進口增速出現回落。

數據：海關總署公布數據顯示，按美元計價，10月我國進出口總值5159億美元，同比增長24.3%，環比下跌5.3%，與2019年同期的兩年復合增速（以下簡稱兩年復合增速）為16%。其中，出口3002.2億美元，同比增長27.1%，環比下跌1.8%，預期增24.2%，前值增28.1%，兩年復合增速為18.7%；進口2156.8億美元，同比增長20.6%，環比下跌9.7%，預期增27%，前值增17.6%，兩年復合增速為12.4%；貿易順差845.4億美元，同比增加47%，兩年復合增速為41.4%。

10月出口延續強勢。（1）外需仍舊強勁，來自歐盟的需求成功“接棒”，對美國和拉美的出口同樣保持高增。對歐盟出口的兩年復合增速較9月增長近6.1%，成為10月我國出口的主要拉動力量。值得注意的是，從制造業景氣度看，10月東盟和印度的制造業PMI已經回升至榮枯線以上。但鑒于前幾輪疫情下其制造業修復進程較為坎坷，在當前疫苗接種率仍較低的情況下，其制造業景氣的持續性和對我國出口的替代有待觀察。（2）重點出口產品延續良好表現，服裝及衣著附件、汽車（包括底盤）增速漲幅明顯。10月機電產品出口金額的兩年復合增速達18.09%，汽車（包括底盤）和汽車零配件成為一大亮點，無論是出口數量還是出口單價都有所上漲。通用機械設備出口金額繼續高增，與海外制造業繼續擴張相互印證；美國新建住房銷售持續增加為家用電器以及燈具等照明裝置的出口表現形成支撐；服裝增速較9月出現明顯提升，紡織原料及制品小幅回落。一方面服裝產品走高或是因為歐美外需的支撐；另一方面東南亞制造業PMI提升也會對紡織原料及制品有一定影響，但這一影響的持續性仍有待觀察；高新技術產品、集成電路和醫療器械表現不差。（3）漲價效應繼續為出口形成支撐。從出口金額同比增速（與2020年10月相比）看，重點出口產品的金額漲幅均高于數量漲幅，表明漲價效應仍存。

10月進口增速滑落顯示內需不足。10月進口增速滑落主要受進口數量大幅減少的影響。在“能耗雙控”和上下游通脹巨大分化的背景下，制造業PMI持續下行。10月的進口表現則進一步驗證了國內經濟增速的下行壓力，顯示出內需不足。主要大宗商品進口分化明顯：天然氣、煤炭量價齊升；原油量減價揚；鐵銅量價齊縮。此外，受國內制造業動能下降的影響，10月機電產品，高新技術產品進口增速同樣出現一定程度的回落。

結論：10月我國進出口表現出現分化，出口延續超預期表現，而進口增速則出現回落，外貿順差顯著擴大。展望后市，我們維持對于出口仍能在年內以及明年上半年保持韌性的觀點，不必對出口過度悲觀。對于債市而言，出口持續地超預期表現或能在一定程度上緩解對于基本面的擔憂，但進口所隱含的問題也進一步驗證了國內經濟增速下行的壓力。盡管當前經濟基本面疲軟對債市而言是利多，但潛在的寬信用預期也會壓制做多情緒。預計10年期國債收益率短期將保持3%附近的震蕩格局。若四季度到明年年初寬信用的信號逐步顯現，利率或將面臨進一步的上行壓力。

正文

在制造業PMI持續低于榮枯線、經濟增速下行壓力增大的背景下，10月我國出口延續超預期表現。具體來看，出口錄得3002.2億美元，同比增長27.1%，環比下跌1.8%，兩年復合增速為18.7%；進口錄得2156.8億美元，同比增長20.6%，環比下跌9.7%，兩年復合增速為12.4%。從兩年復合增速角度看，10月出口增速繼續上行，環比增0.3%，僅次于年內2月高點的23%。

10月出口延續強勢表現

外需仍舊強勁，來自歐盟的需求成功“接棒”，對美國和拉美的出口同樣保持高增。對比2019年9月，我國對前五大貿易伙伴美國、歐盟、東盟、中國香港、拉丁美洲出口的兩年復合同比增速分別為22.6%、25.7%、12.5%、12.4%、25.9%。具體來看，對歐盟出口的兩年復合增速較9月增長近6.1%，歐盟需求成功完成接力，成為10月我國出口的主要拉動力量。此外對美和拉美的出口增速同樣高于20%，而對東盟和中國香港的出口增速則有所回落。值得注意的是，從制造業景氣度看，10月東盟和印度的制造業PMI已經回升至榮枯線以上。但鑒于前幾輪疫情下其制造業修復進程較為坎坷，在當前疫苗接種率仍較低的情況下，疫情擾動或使得東盟和印度的產能修復仍需時間，其制造業景氣的持續性和對我國出口的替代有待觀察。

重點出口產品延續良好表現，服裝及衣著附件、汽車（包括底盤）增速漲幅明顯。分產品看，重點出口產品的兩年復合增速雖較9月有小幅回落，但從數值上看仍是年內較高水平：（1）機電產品。10月機電產品出口金額的兩年復合增速達18.09%，較9月回落0.28%，繼續為本月出口形成支撐。機電產品的細分項中：汽車（包括底盤）和汽車零配件成為一大亮點，兩類產品的兩年復合增速分別錄得71.33%和22.41%，具體來看無論是出口數量還是出口單價都有所上漲；通用機械設備出口金額同比增速（與2020年相比）為27.48%，與海外制造業繼續擴張相互印證；家用電器以及燈具等照明裝置的出口金額同比增速（與2020年相比）分別錄得39.35%和34.43%，主要原因或為美國新建住房銷售持續增加（今年9月錄得80萬套，環比增加9.8萬套）。（2）服裝增速較9月出現明顯提升，兩年復合增速錄得13.71%，紡織原料及制品小幅回落，兩年復合增速錄得11%。一方面服裝產品走高或是因為歐美外需的支撐，另一方面東南亞制造業PMI提升也會對紡織原料及制品有一定影響，但這一影響的持續性仍有待觀察。（3）高新技術產品、集成電路和醫療器械出口金額的兩年復合增速分別錄得13.18%、21.45%和27.8%，雖均較9月出現小幅回落，但較全年其余月份相比并不差。

漲價效應繼續為出口形成支撐。從出口金額同比增速（與2020年相比）看，重點出口產品的金額漲幅均高于數量漲幅，表明漲價效應仍存。具體分析重點產品的出口單價，汽車（包括底盤）、液晶顯示板、鋼材和成品油的單價漲幅較9月有所提升，其中汽車（包括底盤）的單價兩年復合增速為15.7%，成為本月該產品出口金額高增的原因之一。箱包、鞋靴、手機和家電的單價增速有所放緩，同比增速（與2020年相比）分別錄得12.8%、17.7%、21%和30.9%。重點產品漲價趨勢并未改變，漲價效應為出口形成支撐。

10月進口增速滑落顯示內需不足

10月進口增速滑落主要受進口數量大幅減少的影響，顯示出國內經濟基本面偏弱下的內需不足。10月進口錄得2156.8億美元，同比增長20.6%（預期增27%），與2019年同期比兩年復合增速錄得12.4%，低于9月水平3.1%。10月在“能耗雙控”和上下游通脹巨大分化的背景下，制造業PMI持續下行，制造業PMI為49.2%，較9月下降0.4pct。制造業PMI顯示的經濟增速下行壓力在進口方面得到驗證。

難以全部靠存款及時派生，因此銀行會需要通過其他渠道補充資金。除了依靠央行的公開市場操作，也會加大NCD發行力度來補充流動性。由于銀行對于信貸投放會有大致的規劃和預判，因此往往會提前通過發行同業存單來做好準備，我們將商業銀行同業存單的月度凈融資額滯后一期后，發現和新增人民幣貸款呈現高度一致的走勢。進一步，我們納入商業銀行投資政府債的規模變化，將新增貸款和新增政府債融資共同視作銀行資金運用，再同NCD凈融資額對比，上述邏輯依然得到了驗證。

主要大宗商品進口分化明顯：天然氣，煤炭量價齊升；原油量減價揚；鐵銅量價齊縮。具體來看，除煤、天然氣進口金額顯著增加外，其余商品均出現不同程度的回落。（1）大宗商品：主要進口大宗商分化明顯。天然氣，煤炭進口量價齊升：天然氣進口兩年復合增速從上月的22.8%增至35.06%，煤及褐煤兩年復合增速從9月的27.5%增至41.9%。受全球能源危機影響，天然氣，煤炭價格大幅走升，其中天然氣的進口數量也顯著增加。原油進口量減價揚：原油進口兩年復合增速從9月的7.7%滑落至0.05%。同樣受能源危機的影響，原油進口價格繼續走高，然而在國內經濟基本面偏弱的影響下，原油進口數量卻出現大幅縮減。鐵銅量價齊縮：鐵礦砂及其精礦進口兩年復合增速從9月的28.5%縮減至20.0%，銅礦砂及其精礦兩年復合增速從上月的46.7%縮至21.7%。與能源價格走勢不同，10月鐵銅等金屬價格出現不同程度的回落，其中鐵礦石價格回落更為明顯，同時，受國內地產持續下行的影響，鐵銅進口數量進一步趨弱，10月銅進口數量出現大幅縮減。（2）農產品：農產品進口增速大幅回落，兩年復合增速從9月的21.7%回落至16.1%。其中主要進口農產品大豆的數量大幅下降，單價也有小幅回落。（3）機電，高新技術產品：受國內制造業動能下降的影響，10月機電產品，高新技術產品進口增速同樣出現一定程度的回落。整體機電產品進口的兩年復合增速從9月的12.6%回落至10月的9.3%。

結論

10月我國進出口表現出現分化，出口延續超預期表現，而進口增速則出現回落，外貿順差顯著擴大。具體來看，（1）出口，歐盟的外需成功接力，成為本月出口的主要拉動力量，此外美國和拉美的需求也較為強勁。重點出口產品在出口數量保持同比增長（與2020年同期相比）的同時，單價的漲價效應仍然較強，共同對本月出口形成支撐下；（2）進口，增速滑落主要受進口數量大幅減少的影響，顯示出國內經濟基本面偏弱下的內需不足。主要大宗商品進口分化明顯：天然氣、煤炭量價齊升；原油量減價揚；鐵銅量價齊縮。

展望后市，我們維持對于出口仍能在年內甚至明年上半年保持韌性的觀點，不必對出口過度悲觀。對于債市而言，出口持續的超預期表現或能在一定程度上緩解對于基本面的擔憂，但進口所隱含的問題也進一步驗證了國內經濟增速下行的壓力。盡管當前經濟基本面疲軟對債市而言是利多，但潛在的寬信用預期也會壓制做多情緒。預計10年期國債收益率短期將保持3%附近的震蕩格局。若四季度到明年年初寬信用的信號逐步顯現，利率或將面臨進一步的上行壓力。

關鍵詞： 10月進出口數據點評：出口強勁進口回落 貿易順差顯著擴大