作者 | 美股首席
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核心邏輯
1. 疫情以來數字化轉型加快，行業痛點，政策確定，疊加SaaS屬性訂閱模式
2. 受通脹、債務和供應鏈危機較小，市場更多關注企業利潤，SaaS網絡安全一定程度成為避險標的
3. 網安細分市場藍海一哥，當前17%市場份額有望翻多倍
4. 三季度保持成長性的同時，提前一年實現首次盈利，大客戶增長推動，運營效率提升費用降低
5. 短期催化劑是，強勁業績；與微軟達成合作，實現更快搜索結果；與Oracle合作，協力消除數據傳輸費用，簡化通往多云的途徑
6. 未來跟進：成長性保持穩定的同時，盈利是否進一步提升以及提升空間多大；科技巨頭正加強與網絡安全公司的深入合作；超高估值與業績的此消彼長
CloudFlare是一家全球云服務提供商，向各規模企業提供廣泛的集成產品平臺，基于易于使用、靈活且可擴展，可以跨云、混合、內部部署和SaaS應用程序，能夠提高其關鍵業務應用程序的性能，并消除管理單個網絡硬件的成本和復雜性。截至去年末，“財富”1000強中間Cloudflare付費客戶超過17%。
上市兩年即超十倍，碾壓大盤和行業，威風凜凜！
NET商業邏輯
簡單說，NET以成本效益的方式為從單個開發商到最大企業的所有客戶的需求服務。產品易于部署，允許快速增加新客戶，并隨著時間的推移擴大與客戶的關系。鑒于龐大的客戶群和大量互聯網流量，與互聯網服務提供商(ISP)談判互利的協議，使得NET能夠將設備直接放置在他們的數據中心，從而降低帶寬和同地辦公費用，以及無服務器網絡架構的效率，使NET能夠以較低的邊際成本引入新產品。
產品方面，NET提供高度集成的統一控制平面。客戶可以快速和容易地加入Cloudflare使用，隨著時間的推移，從一種產品不斷豐富組合，并且添加大多數產品只需一次點擊。NET集成產品套件包括：(1)組織外部基礎設施(如網站、應用程序和API的解決方案，以提供安全、性能和可靠性；(2)為組織內部資源服務的解決方案(如內部網絡和設備)；(3)基于開發人員的解決方案；(4)消費者產品。
核心銷售團隊銷售經驗資深，且大多出身同行，甚至包括科技和云計算巨頭。
NET的可尋址市場不斷擴展。上市前應用服務覆蓋的320億美元正越來越壯大，加上網絡服務和零信任市場，2024年可尋址市場已遠超千億美元級別。
目前，NET在網絡安全行業中間的競爭對手主要分三類：
1）內部網絡硬件供應商。思科、F5、Check Point、Fireye、Imperva、Palo Alto網絡公司、Juniper網絡公司、Riverbed技術公司和Broadcom公司。
NET優勢：基于云的多租戶方法更適合于日益基于云的世界，并允許客戶將其服務視為自發的需要，而不是一項資本成本。
2）點-云的解決方案供應商。云安全供應商Zscaler，Cisco等；DNS服務供應商，如Oracle Corporation，以及云-WAN供應商。
NET優勢：作為單一供應商，提供安全、性能和可靠性的集成基礎設施平臺。
3）傳統公共云供應商。如亞馬遜AWS，Alphabet谷歌云平臺，微軟Azure，阿里巴巴云。客戶希望能夠在其內部、云、混合和SaaS供應商之間設置一致的策略，并能夠通過獨立和集成的服務提供商來執行該策略，同時避免被鎖定在任何單一的公共云提供商手中。
NET優勢：在多個云之間高效、廉價地移動數據的能力使客戶可以從任何云提供商中挑選最好的，而不必擔心被鎖定；此外，NET業務模型符合客戶的利益，因為不出售用戶數據；
將越來越多地與公共云供應商競爭存儲和計算工作負載；基于Cloudflare Work產品的效率，能夠以相對低的價格參與公共云供應商的競爭，且由于分布在整個網絡中，使得以前無法在傳統的公共云上開發應用程序成為可能。
核心競爭力
根據Forrester New Wave?：EDGE Development Platform，Q4 2021 Report，NET是邊緣計算解決方案領導者。
Forrester根據10個標準(包括開發人員經驗、平臺執行模型、工作負載寬度、安全性、集成等)對9個參與供應商進行了評估，Cloudflare在關鍵領域獲得最高分，包括：開發者體驗、編程模型、集成和“Day 2+”體驗，具有直觀的開發經驗，快速、全局部署更新的代碼，并且冷啟動時間最小。
產品可靠，性能領先，大客戶加速增長。過去四年，100K+美元營業額的客戶，年復合增長率已經在73%，500K+和1M+的增長更為強勁，分別為86%和100%。
截至今年初，NET的市場份額約占到17%，而其他競爭對手的份額之和僅在3%左右。藍海市場廣闊，NET“鶴立雞群”，預計份額大概率還能夠翻倍。
2015年開始，NET每一年的客戶在未來幾年的訂單不斷增加。截至IPO，70%的客戶選擇同時訂購4件以上的NET的產品，到了今年初，這一數字上升到88%，且同時購買5件產品的客戶占79%。
此外，NET也在更多關注和承擔社會責任感。從長期可持續發展的角度，追逐盈利是企業的目的，順應碳中和趨勢、回饋社會方為長久之計，ESG（E，環境；S，社會；G，公司治理）是衡量一家公司對社會和環境因素的集體責任感的指標。NET正在使用 100%可再生能源為其網絡供電，并承諾到2025年消除公司在全球網絡中的所有歷史排放。E——記錄排放數據整理和發表報告，鼓勵Cloudflare Workers進行綠色計算，構建更綠色的互聯網；S——啟動項目 Pangea 雅典項目，促進人權；G——發布第一份多元化、公平性、包容性報告，建設可持續社區。
核心看點
GAAP準則下，營收和經營利潤率呈上升趨勢，毛利率穩定在78%的水平。而考慮更適宜NET的情況，Non-GAAP下，NET經營利潤率首次為正，毛利率由78%增長1%到79%。
過去5年營收的年復合增長率為50%，21年Q3收入同比增速達到51%。在100% 的基于訂閱的收入模式下，不同的是，銷售投資增加，吸引到更多大客戶形成收入增長的推動力，以及全球市場擴張戰略，由此推動跨群組增長。收入50%以上來自大客戶，NET的商業模式日漸穩固。預計2021財年Q4收入為184.0~1.85億美元，財年總收入為6. 47~6.48億美元。
從需求端來看，付費用戶和大客戶（年收入大于十萬美元）正加速增長。2021年Q3季度，付費用戶較去年同期增長31%，高于過去四年25%的年復合增長率；大客戶較同期增長71%，同樣高于69%的CAGR。值得注意的是，大客戶在付費客戶中的占比也從約0.4%上升到1%，大客戶推動基于美元的凈保留率上升、突破并穩定高于120%的行業基準。NET通過追加銷售、擴張和推出新產品，以及Cloudflare One提供捆綁的產品組合，實現單位客戶購買的產品數不斷增加，大型企業更多的產品功能和模塊需要得到滿足。
基于大客戶增長推動，三季度保持成長性的同時，NET運營效率提升費用降低，甚至提前一年實現首次盈利，達到SaaS公司發展階段中的一個重要里程碑。長期來看，毛利率可能下降3%左右，但將帶來費用的大幅下降，除了保持必要而穩定的研發投入，預計S&M費用率由45%回落至27%~29%，G&A費用率也將從14%進一步下降至8%~10%，省出的利潤將被重新投資到業務中，繼續為創新提供動力，并幫助更多的合作伙伴提高運營效率。理想狀態下，經營利潤率最后將實現1%到20%的飛躍。
未來
疫情影響下，互聯網流量及用戶時長持續提升，公司提供的邊緣計算服務有助最小化客戶端和服務器之間的遠程通信需求從而提升性能，使客戶能夠在本地處理數據，因此節省成本，5G 技術的推出和普及也有利于對公司產品需求的增加。
短期催化劑是，強勁業績；與微軟達成合作，實現更快搜索結果。未來跟進：成長性保持穩定的同時，盈利是否進一步提升以及提升空間多大，考慮到收入達到一定規模后，其增速可能一定程度放緩，同時伴隨盈利水平的逐漸提高。保守估計，對于SaaS Rule of 40的法則，NET仍然能夠達到50%~70%區間中點的上行區間。科技巨頭正加強與網絡安全公司的深入合作。
風險：NET遠高于行業的估值待業績兌現。
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