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最近新能源車板塊回調(diào)，醫(yī)藥又嗨了，為什么醫(yī)藥投資者這么希望新能源車跌呢？先看下面這張圖（醫(yī)藥指數(shù)和新能車指數(shù)疊加）。

曾經(jīng)醫(yī)藥也是和新能車一起震蕩上漲的好伙伴，但從5月底開始新能車不講武德，一飛沖天，而醫(yī)藥卻走上了一條漫漫下跌的不歸路。自此，新能車拼命漲，醫(yī)藥拼命跌。而最近一段時間新能車開始回調(diào)，醫(yī)藥也在底部蠢蠢欲動。

回顧醫(yī)藥行業(yè)過去6年時間主要分為五個不同的歷史階段：改革云起階段（2015.6-2015.12），蓄力階段（2016.1-2018.2）重構(gòu)階段（2018.3-2019.12），疫變階段（2020.1~2020.12），后疫情階段（2021.1-至今）

過去6年醫(yī)藥生物指數(shù)相對漲跌幅（2015.6-2021.9）

資料來源：同花順 iFinD、光大證券研究所

對于醫(yī)藥行業(yè)的投資，政策始終是中短期投資的最重要變量，但長期影響因素仍是人口結(jié)構(gòu)變化和技術(shù)進步所帶來的不斷成長。不管新能車景氣度是否到頂，不管政策如何變化，醫(yī)藥行業(yè)分化不可避免。那么，后疫情階段該投資哪些細分領(lǐng)域呢？

01 后疫情階段尋找高確定性

小分子CDMO領(lǐng)域是我國發(fā)展最早，能力最為成熟的CDMO業(yè)務(wù)。我國頭部企業(yè)已經(jīng)普遍擁有承接MNC藥企原料藥訂單的生產(chǎn)能力。但從市占率上來看，除藥明康德的小分子CDMO業(yè)務(wù)全球市占率超過1%之外，其余企業(yè)市占率均只有千分之幾的水平。隨著歐美MNC藥企供應(yīng)鏈向中國傾斜以及我國企業(yè)科技制造屬性的持續(xù)強化，未來全球份額提升潛力巨大。

我國主要企業(yè)2020年CDMO收入（億元）小分子CDMO行業(yè)全球競爭格局

資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券

伴隨資本熱潮+疊加國內(nèi)MAH制度試行至今，眾多臨床前項目需求有望繼續(xù)傳導到臨床CRO和CDMO公司的后期階段，國內(nèi)CXO企業(yè)作為全球競爭市場的參與者，憑借國內(nèi)工程師紅利和制造業(yè)的比較優(yōu)勢，全球份額不斷提升。2020年初爆發(fā)的新冠疫情，國內(nèi)控制相對較好，導致海外訂單需求階段性向中國轉(zhuǎn)移加速——在前兩年已經(jīng)不錯的整體行業(yè)需求態(tài)勢下，頭部公司訂單/收入增長進一步提速，帶來可觀的業(yè)績彈性——如藥明康德、九洲藥業(yè)等公司2020年利潤端在2019年基礎(chǔ)上進一步加速。

中國部分小分子創(chuàng)新藥 CDMO 企業(yè)業(yè)務(wù)收入（單位：百萬元）

資料來源：各公司公告，中信證券研究部

考慮到小分子新冠口服藥物的諸多優(yōu)勢，有望在新冠暴露前/后預防、輕癥、中癥等場景中發(fā)揮重要作用，受益人群相對上述EUA藥物顯著拓寬，市場潛力巨大。而全球小分子新冠藥物管線中較為領(lǐng)先的3-4家公司，則有望陸續(xù)在2021年底前提交相關(guān)藥物申報上市，帶來相關(guān)產(chǎn)品CDMO供應(yīng)鏈2022年的爆發(fā)式增長契機。

中信證券測算，參考WHO的數(shù)據(jù)，考慮到全球新冠確診人數(shù)隨著疫情反復呈現(xiàn)較大波動性，因此選取2021年至今全球日平均新增確診患者約為55萬人，并且疊加目前全球現(xiàn)有確診病例約2500萬人，假設(shè)每個患者單療程治療費用約為700美元（參考Molnupiravir美國政府采購協(xié)議價），按照口服藥物20%-30%的滲透率，則小分子新冠口服藥物年銷售峰值有望達到300-500億美元。由于新冠藥物為突發(fā)需求，且供應(yīng)量需求大，我們預計其生產(chǎn)外包率較高——假設(shè)原料藥成本占比6%，外包率80%，則對應(yīng)CMO市場約15-25億美元——若進一步假設(shè)其中50%的生產(chǎn)外包給到中國企業(yè)（供應(yīng)鏈快速集成需求強，中國企業(yè)反饋快），則中國小分子CDMO企業(yè)能拿到的小分子新冠藥物相關(guān)市場預計約為50-75億元人民幣（年度金額），300-400億元人民幣的中國小分子CMO/CDMO市場有望提速15%-20%，預計其中龍頭企業(yè)有望受益更加明顯。

默沙東小分子新冠藥物（Molnupiravir）CDMO 供應(yīng)鏈價值量測算

資料來源：Wind，默沙東公告，中信證券研究部預測

全球小分子新冠藥物整體 CDMO 供應(yīng)鏈價值量測算

資料來源：Wind，默沙東公告，中信證券研究部預測

順帶提一下，從過去兩年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況來看，原料藥企業(yè)依托自身完善的EHS、GMP體系和制造優(yōu)勢，向CDMO業(yè)務(wù)的拓展普遍取得了積極的成果。而近期發(fā)布的《關(guān)于推動原料藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案的通知》政策，也對原料藥產(chǎn)業(yè)的未來升級指明了方向。展望未來，這類企業(yè)也具備著較好的發(fā)展趨勢和投資價值。

02 創(chuàng)新藥內(nèi)卷化

在產(chǎn)業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展的大背景下，國產(chǎn)創(chuàng)新藥也像許多行業(yè)一樣，開始內(nèi)卷化，部分靶點、領(lǐng)域扎堆較為嚴重。

最典型的就是PD-1單抗。預計到2022年，國內(nèi)市場可能出現(xiàn)15款左右的PD-1/L1單抗在售。2018年至今，已有2款進口和6款國產(chǎn)PD-1單抗獲批上市，3款國產(chǎn)PD-1單抗處于審評階段，分別為復宏漢霖的斯魯利單抗、嘉和生物的杰諾單抗、樂普生物的普特利單抗。有2款進口PD-L1單抗獲批上市，2款國產(chǎn)PD-L1單抗處于審評階段，為基石藥業(yè)的舒格利單抗和康寧杰瑞的恩沃利單抗。隨著競爭壓力增大，PD-1/L1單抗的年化費用在持續(xù)降低。2021年8月剛上市的派安普利單抗每支價格為4875元/100mg，贈藥方案為買4支贈2支、再買4支贈藥至進展，年化費用不超過3.9萬元。