近日，陸金所控股（LU.US，以下簡稱“陸控”）披露了今年三季報，當晚美股收漲超11%，看來市場對這份財報期待不小。今年以來，美股金科板塊情緒明顯回暖，景林、大摩等機構也紛紛入局，而各家經營和走勢分化明顯加劇，巨獸陸控上市以來，連續交出不俗的答卷，但股價在短暫沖高后開始一路跌跌不休，此次績后大漲，是否是迎來修復行情的起點？這份財報又隱藏了哪些有價值的線索？在公司戰略重點轉向背景下，又該如何看待?
一、以“質”為軸心，Q3財報成色如何？
陸金所控股目前以零售信貸及財富管理為雙主業驅動，其中零售信貸業績突出，貢獻大部分營收。
1）零售信貸增長穩健，資產質量企穩，小微客群基數擴大且獲客成本下降
陸金所控股的零售信貸產品主打小微企業主的中大額融資信貸需求。報告期內，管理貸款規模穩增，且資產質量企穩，并維持業內領先水平。數據顯示，截至2021年9月30日止，零售信貸業務貸款余額同比增長20.4%達6451億元；其中三季度新增貸款同比增長16.2%達1717億元，且take rate為9.7%，環比持平，同比上升30個基點。
與此同時，截至報告期末，M1+及M3+逾期率分別為1.9%和1.1%，環比持平。另外一個反應資產質量變化的重要指標：遷徙率，也同樣保持穩定。數據顯示，綜合遷徙率為0.4%，環比持平。其中無抵押貸款與抵押貸款遷徙率分別為0.5%和0.1%，環比平穩。
三季度新增借款人數達70萬，創上市后季度歷史新高；期末累計借款人數同比增長15.6%至1620萬。而在季度新增貸款中，若剔除消金，80.5%流向了小微企業主，同比提升了4.8個百分點，反映出陸金所控股對于小微企業主的扶持力度有增無減。
在穩步擴大小微客群覆蓋同時，陸金所控股也在積極、主動地對借款綜合成本進行壓降。數據顯示，期內零售信貸業務借款人獲客費用同比下降8.5%至25.53億元。公司將這主要歸功于銷售生產力的提升及銷售傭金的降低。體現在前端的，則是借款人綜合費率的下降，三季度以來管理貸款余額的綜合費率已經下降到了23.1%，較去年同期壓降3.5個百分點。
就業務模式而言，陸金所控股零售信貸業務并非簡單助貸，而是通過擔保模式與機構共同分擔風險，且風險分擔比例正逐漸提升。在本季新增貸款中，貸款風險自擔比例明顯提升至19.6%，較去年同期提升了12.3個百分點。相應地，擔保收入同比激增639%至12.93億元。
據業內機構分析，陸金所控股目前這一獨特的基于擔保牌照的信貸撮合業務模式是符合現行法規的。根據《銀行業金融機構與融資擔保公司業務合作指引》，銀行與擔保公司可以相互推薦客戶，共享信息。而陸金所控股持有融資擔保牌照，有資本金作為保障，實質性參與貸款業務，各環節均有明確的政策監管規范。
業界普遍關注的個人征信業務問題，對有關機構的整改指導期限為2022年底。在此之前，監管機構可能調整對各種模式的要求。對此，陸金所控股已在積極有序探索備用計劃，包括如果未來有相關要求，陸金所控股將計劃在明年3月前準備好接入第三方持牌征信。
2）財富管理客戶資產規模穩增，P2P產品徹底清零，用戶基數及粘性雙升
陸金所控股的財富管理業務主要聚焦于中高凈值客群的理財需求，這塊也是未來大金融業的發展主線之一，不過在目前階段，與深耕多年的零售信貸業務相比，財富管理業務占整體營收比重還不高，但其在非傳統財富管理平臺陣營中所占份額已相對領先，且有強大的平安金融生態助力，未來潛力不容小覷。
整體而言，三季度財富管理資產規模增長同樣穩健，且歷史存量非標產品已徹底清零。
數據顯示，截至2021年9月30日，現有產品客戶資產規模同比增長22.9%達4251億元。
進一步來看，用戶基數全面擴大、粘性上升且高凈值客群占比也有所提升。
報告期末，注冊用戶數同比增長7.98%至4870萬人，活躍投資者數增長同比增長15.91%至1530萬人。與此同時，投資者12個月留存率達95.9%，同比微增0.7個百分點。此外，值得一提的是，同期平臺投資金額在30萬元以上的客戶資產占比達80.8%，較去年同期提升了3.3個百分點。
3）收入和利潤同步穩增，整體費用率可控，繼續加大技術投入
得益于兩大核心業務穩步增長，陸金所控股的收入與利潤實現同步上漲。數據顯示，總收入同比增長21.8%達159.24億元；經調整凈利潤（剔除因C輪重組產生的一次性費用）同比增長18.1%至41.15億元。
在業務規模繼續擴大同時，整體費用率水平也依然管控得當。報告期內，公司綜合費用率（包括銷售、管理、運營及研發）為48.5%，同比下降5個百分點，環比微增0.6個百分點，整體維持平穩。
拆分來看，銷售費用同比增長7.0%達46.09億元，主要由于財富管理營銷投入（yoy+10.1%）及一般市場活動費用增加（yoy+39.2%，去年同期因疫情因素基數較低）。
而管理費用同比增長46.0%達9.37億元，主要由于業績提升增加了應計獎金及去年同期的較低基數，加之報告期內為支持新業務（含消金業務）拓展而增加了人員編制。
同時，公司還繼續加大了技術端的投入。報告期內，技術與分析費用同比增長8.7%達5.24億元。此外，運營費用增長了6.3%，主要由于信托計劃管理費用的上升。
依此可見，陸金所控股的基本盤一如既往地穩健，且隨業務規模繼續擴大，資產質量和用戶質素也都穩中有升，表明其以“質”為重心的高質量增長戰略正穩步實施。
除此之外，陸金所控股還在三季報中釋放了一些額外驚喜。
一是首度披露分紅政策，按公司政策，2022年起將上年度凈利潤20-40%的比例用于宣派經常性現金分紅；二是回購進展情況。5月宣布的3億美金回購計劃之后，其二季報中追加了7億美金回購額度，累計達10億美金。其中3億美金回購計劃已在本次報告期內完成，而在7億美元回購計劃框架下，公司已回購近3700萬股ADS，耗資近2.98億美元。另外，現金流方面，截至報告期末，公司表內現金達306億人民幣（合約49億美元），環比增加近64億人民幣，公司高層也在業績會上強調，其“穩定的盈利能力、優異的經營現金流、豐富的資本儲備及公司響應監管的一系列舉措”，使得公司充滿信心，并“將會繼續通過回購、分紅等方式回饋股東”。
筆者認為，公司一方面向市場慷慨“發糖”，進一步體現出公司的經營“質”地，并有希望借此吸引更多的價值投資者，助力公司加速迎來價值發現。另一方面，追加回購，等同“明牌”告訴市場公司當前被低估，也展現出了管理層對公司未來發展的強烈信心。
二、兩大核心業務未來成長空間及優勢探討
從公司兩大核心業務的成長空間、邏輯以及陸控自身的獨特站位和金融基因來看，未來發展依舊樂觀，具體探討分析如下：
1）小微融資服務市場遠未見頂，線上化顯著，陸控在小微細分市場優勢凸顯
國內千萬級別的小微企業數量和近億家個體工商戶，決定了小微信貸市場的想象空間，同時據主流看法認為，在銀行之外，仍有2/3小微企業零售信貸需求尚未被滿足，加上線上化趨勢顯著，未來這塊市場規模預計至少可達到十萬億級別以上。因此，這為像陸控這樣的非傳統金融服務商提供了巨大的市場機會。根據Oliver Wayman數據顯示，零售信貸過往5年（2015-2020年）的復合增長率高達90.4%。
陸控旗下服務這一市場的運營實體平安普惠專注解決的正是小微企業主的大額信貸痛點，與銀行和其他以小額消金業務為主的金科公司形成錯位競爭，且在大額、長久期的小企業主貸款市場規模明顯領先大多數同業；再者，成熟的商業模式、完整的獲客渠道及全價值鏈的風控體系，還有強大的平安金融生態支持以及自身的金融業務基因，都確保了陸控在小微企業零售信貸市場的穩固地位及未來增長的確定性。
另外，在推行金融普惠化以及小微企業支持政策的背景下，主攻小微企業服務市場的陸控也必將順勢實現更快發展。
2) 權益配置時代，社會財富“蛋糕”不斷變大
財富管理被公認為極為性感的“黃金賽道”，一點也不遜色于廣闊的信貸市場，目前我國財富管理尚處起步階段，需求廣闊，陸控另一大主營業務將大有可為。
我國居民財富在過往幾十年經濟高速發展推動下已完成快速積累。根據社科院發布的《中國國家資產負債表2020》，截至2019年末，中國居民資產總額達到574.96萬億元，2000-2019年二十年間復合增長率為15.54%。
目前居民總體資產結構相對失衡，以實物資產為主，金融資產占比較低。2019年，中國城鎮家庭金融資產只占到總資產的20%左右，遠低于以美國為代表的成熟市場。
社會財富“蛋糕”不斷變大，并伴隨一些重要的宏觀因子變動，正迎來一輪深刻變革。一方面，在資管新規、房地產調控以及資本市場制度改革等多因素背景下，居民財富配置正由房產和銀行理財向股權投資切換；另一方面，受老齡化加劇、中產收入群體比重提升，疊加共同富裕政策背景，未來需求偏好多樣化趨勢有望加劇。隨大財富管理產業轉變，服務商的商業模式也將迎來重構，由此也將帶來新的發展機會。
在非傳統金融機構陣營中，陸控具有差異化的優勢。首先，在財富管理賽道有其獨特的市場定位，正如上文所提到的，公司聚焦在中產人群與富裕大眾，介于銀行私行服務的高凈值及超高凈值客戶和互聯網平臺服務的長尾客群之間。資產規模視角下,陸控瞄準的正是其中一塊最具想象力的市場(如下圖)。根據波士頓咨詢測算，中國預計將是全球前20大財富市場中2018-2023年復合增長率最快的，增長態勢最為迅猛。目前，公司客群“高凈值化”趨勢顯著。
陸金所財富管理客群聚焦于中產和富裕階層
（來源：中信證券，格隆匯整理）
再者，陸控目前的產品體系非常全面，涵蓋現金管理、類固收以及凈值化產品，再加上有強大的平安生態在產品、獲客、科技等方面的全方位助力，且未來技術應用空間與金融業務成長空間兼得，目前已開始體現在盈利能力上，不過估值上并沒有得到充分表達。
若對標全球領先的一站式財富管理龍頭嘉信理財(SCHW.US)，9年實現營收和凈利均漲超3倍，股價漲7倍，目前其PE(TTM)高達30x，而陸控7x不到，僅估值提升潛力就不小。
三、質地優秀，價值背離，何時迎重估？
目前，陸控的股價已接近上市以來的底部，估值與業績增長預期已嚴重不匹配。
長期以來，合規可以說是金融服務板塊的最大基本面。實際上，今年以來隨政策明朗，不確定性已基本出清；微觀層面，陸控在徹底甩掉P2P之后，最大的歷史包袱已解除。
此外，陸控現有的兩大核心業務導向，概括來講，即“幫中小微企業做好經營融資，助大眾理好財”，完全符合經濟政策走向，同時在人口老齡化、人均GDP將跨入高收入國家及共同富裕政策基調等新背景下，財富管理、零售信貸均為未來發展主線，陸控憑借其領先的綜合優勢，有望把握這一時代浪潮所賜予的增量空間。換言之，政策風險敞口有限，而未來機會大。
據筆者觀察，市場仍存在一些基于刻板印象的短期認知分歧區域：一是隨P2P產品清零，其舊標簽應已完全撕除；二是對銀行外的貸款需求存在與否及增長空間有所懷疑；三是無法判定未被滿足的貸款及金融需求是陸控能提供并解決的。對此，時間或許是最好的答案。
現階段陸控的賠率優勢已十分凸顯，優秀的基本面打底，疊加“回購+分紅”組合拳，公司迎來價值發現或許已不遠了。
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