今年以來，市場行情變幻莫測、風(fēng)格切換頻繁，極致行情頻頻上演。去年一度被炒上天的“消醫(yī)科”大白馬全年領(lǐng)跑，但在今年表現(xiàn)落后市場，更讓不少去年像張坤這樣被封神的明星基金經(jīng)理遭到“嫌棄”。光伏、鋰電、礦產(chǎn)、綠電各類主題輪番上陣，讓投資者們目不暇接，還沒搞明白上一個邏輯是什么，就看到資金迅速涌入新的熱點之中。
但從今年整體行情中，不難發(fā)現(xiàn)“低估值策略”成為了很多領(lǐng)漲板塊的一個共性。
雖然在前幾年，低估值股還被一些投資者認為是落后于時代發(fā)展的舊事物，但在均值回歸的定律下，低估值策略似乎迎來了又一個春天。
隨著疫苗的全面覆蓋，全球經(jīng)濟復(fù)蘇存在明顯的確定性，之前寬松甚至泛濫的流動性難以持續(xù)，市場整體估值再次拔高比較困難，低估值板塊防御屬性突出，多家大行更是紛紛指出四季度低估值板塊存在機遇。
若對大金融板塊熟悉的投資者應(yīng)該知道，這里恰恰存在著大量的低估值標(biāo)的。其中，保險板塊作為突出代表，估值更是長期處于低位，以PB計，當(dāng)前板塊估值為1.353，處于近十年歷史區(qū)間分位的0.53%。
（數(shù)據(jù)來源：理杏仁）
因此，立足于當(dāng)下，有必要對保險板塊未來發(fā)展進行梳理，并進一步分析其中具備特色優(yōu)勢、領(lǐng)先同業(yè)的標(biāo)的公司，以便強化對后續(xù)市場的把握。
一、低估值策略生效，保險板塊估值修復(fù)預(yù)期上升
首先，從整個保險板塊來看，無論是A股還是H股，截止到目前為止，2021年的整體表現(xiàn)不佳，各大險企估值不斷突破新低。究其原因，可以從直保公司數(shù)據(jù)窺得一二。
2020年疫情影響下，頭部直保公司的利潤同比均為負數(shù)，更有新華保險收入、利潤同時錄得負增長。今年，除了年初由于開門紅以及新舊重疾切換引發(fā)了一波短期的需求超預(yù)期，隨后保費數(shù)據(jù)持續(xù)低迷。
據(jù)銀保監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年1至8月，保險業(yè)累計實現(xiàn)原保費收入人民幣3.3萬億元，同比下降0.7%。其中，財產(chǎn)險業(yè)務(wù)累計實現(xiàn)原保費收入7806億元，同比降幅為4.6%；人身險業(yè)務(wù)累計實現(xiàn)原保費收入2.5萬億元，同比僅增0.6%。
保費下滑的原因是多重的。既有疫情影響下，居民收入不穩(wěn)定引發(fā)的需求后移；也有一部分原因在于直保公司近些年來賴以高速發(fā)展的“代理人制度”失靈，過往人力渠道的粗獷發(fā)展不適合當(dāng)下保險供給側(cè)改革的大趨勢，行業(yè)亟需改革進而帶來階段性增長放緩。
但從長期視角來看，我國的商業(yè)保險發(fā)展存在巨大空間。無論從保險深度以及保險密度來看，相對發(fā)達國家水平，我國均遠遠落后。以2019年數(shù)據(jù)為例，中國大陸保險密度約為430美元/人、保險深度不足5%，而同期發(fā)達國家保險密度超過2000美元/人、保險深度超過10%。僅以此粗算，便存在著近10倍的潛在成長空間。
（數(shù)據(jù)來源：ifind）
具體來看，僅從養(yǎng)老角度出發(fā)，商業(yè)保險作為重要支撐，將面臨著更大的發(fā)展機遇。我國正加速進入老齡化社會，根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，2020年我國60歲及以上人口占比達到18.7%，這一比例未來10年有可能達到25%，屆時全社會養(yǎng)老壓力會進一步凸顯。而養(yǎng)老保險的“三大支柱”分別為基本養(yǎng)老保險、企業(yè)年金和個人商業(yè)保險，其中基本養(yǎng)老保險一支獨大，年金覆蓋范圍過小，而作為第三支柱的商業(yè)保險目前占比也還很小。而美國2019年的商業(yè)保險比例占比達到34%，遠高于當(dāng)期我國養(yǎng)老第三支柱比例。
（數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)據(jù)）
從頂層設(shè)計來看，十四五規(guī)劃明確強調(diào)要發(fā)展多層次、多支柱的養(yǎng)老保險體系。適逢國民養(yǎng)老保險公司近期獲準(zhǔn)籌建，恰恰印證了這一判斷：商業(yè)養(yǎng)老保險未來大有可為。由此推演，終身壽險、年金險、重疾險、健康險等一系列產(chǎn)品長期均面臨著廣闊的成長空間。
總體來說，需求端長期來看具備持久的增長動能，若位于供給端的保險公司能夠在產(chǎn)品、渠道、技術(shù)、服務(wù)等方面有所突破，則板塊整體估值存在較強的向上反彈預(yù)期。
通過對保險板塊過往十年的走勢進行復(fù)盤，可以看到，在經(jīng)歷了2010-2014年渠道規(guī)范整頓、代理人增速下滑后，行業(yè)迎來高景氣周期，在新產(chǎn)品吸引力提升以及政策支持下，2015年保險行業(yè)實現(xiàn)了快速增長。但伴隨著行業(yè)過熱、亂象頻發(fā)，規(guī)范發(fā)展的需要終止了過快走高的市場行情。在產(chǎn)品和渠道情況得到改善后，2017年保險行業(yè)迎來了快速增長，適逢市場開啟了藍籌股的結(jié)構(gòu)行情，保險股價值得以凸顯，但行情隨著2018年市場環(huán)境惡化宣告結(jié)束。2019年，保險公司開門紅預(yù)期向好疊加股市整體向上行情，再次提振了保險板塊收益。疫情發(fā)生之后，前期積累的產(chǎn)品、渠道等問題集中爆發(fā)，雖然伴隨整體市場走出一波修復(fù)行情，但2021年持續(xù)下滑的保費增速，使得板塊加速探底。
（數(shù)據(jù)來源：choice，保險板塊指數(shù)）
綜合來看，歷史上保險板塊弱勢行情的起因無外乎保費增速下滑、權(quán)益市場行情弱勢以及長端利率下行等幾大因素。
而從今年來看，上證指數(shù)上漲3.36%、深證成指下跌0.14%、創(chuàng)業(yè)板指上漲10.78%，權(quán)益市場結(jié)構(gòu)化行情明顯，但并非弱勢。利率方面，中國十年期國債收益率累計下跌了5.51%，跌幅較小且近期已處在上行通道。綜合來看，當(dāng)下保險板塊與歷史下跌行情的最大共性還是在于保費的下滑。
但今年保險公司股價快速下跌充分釋放了風(fēng)險，從各家直保公司的布局和改革進程來看，低效能的代理人出清正在加快、各險企在加速布局康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)鏈尋求新增長點、科技賦能產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)降本增效，行業(yè)基本面正在修復(fù)之中，近期的市場行情回暖也在印證著這一判斷。
回溯此前十年間幾次發(fā)生較大下跌的時間，可以看到此次探底時，保險板塊最大跌幅已達到43.62%，超過歷史最大跌幅，時間跨度則達到11個月，接近此前達到最大跌幅所用時間?；跉v史經(jīng)驗，以及當(dāng)下“低估值+基本面改善”的情形，中短期板塊存在估值修復(fù)的基礎(chǔ)。
（數(shù)據(jù)來源：ifind 格隆匯整理）
二、行業(yè)轉(zhuǎn)型帶動分保需求提升，再保價值凸顯
而從當(dāng)前的保險板塊來看，除了頭部幾家直保公司外，還有什么保險標(biāo)的值得關(guān)注呢？筆者認為中國再保險一直以來沒有獲得與之地位相稱的市場關(guān)注度。
再保險作為“保險公司的保險公司”，承接直保公司分出的保險責(zé)任和風(fēng)險并獲得收入，做的是B端生意，沒有直保公司那么為人所熟知。不過，作為保險風(fēng)險的管理者，再保業(yè)務(wù)的含金量一點也不比直保公司低。
而且從市場份額看，雖然在市場化改革后，中再集團不再獨攬國內(nèi)再保險市場，但始終還是占據(jù)著半壁江山，是絕對的行業(yè)龍頭。
延續(xù)前文所說的“低估”這一關(guān)鍵詞，其在中再集團身上可謂得到了集中體現(xiàn)。以市凈率PB計，中再自上市以來估值便始終處于低位。
而且無論與國內(nèi)保險公司抑或是國際再保險巨頭相比，中再集團的估值都處于低位。
（數(shù)據(jù)來源：wind）
先從國內(nèi)視角來看，由于國內(nèi)并無能與中再可比的再保公司，在此不妨拿幾大直保公司作比較。以10月15日各公司的港股收盤價計，中再集團市凈率僅為0.34倍，遠低于其他7家中資港股同業(yè)直保公司平均市凈率（0.70倍）。
（數(shù)據(jù)來源：wind）
再保險行業(yè)將顯著受益于國內(nèi)保險行業(yè)轉(zhuǎn)型趨勢。財產(chǎn)險中，車險綜合改革重塑行業(yè)經(jīng)營模式，市場向非車險業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展，車險占比進一步下降，非車險分保需求顯著高于車險；人身險中，在疫情進一步激發(fā)居民保障需求、監(jiān)管引導(dǎo)行業(yè)回歸保險保障本源以及與大健康產(chǎn)業(yè)加速融合步入“保險+服務(wù)”的趨勢中，保障型業(yè)務(wù)分保需求旺盛。中再境內(nèi)財產(chǎn)再保險業(yè)務(wù)與人身再保險保障型業(yè)務(wù)保費增速近年來顯著優(yōu)于行業(yè)。
（數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會網(wǎng)站、公司年報）
（數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會網(wǎng)站、公司年報）
再從國際視角來看，以慕尼黑再保險、瑞士再保險、漢諾威再保險以及法國再保險作為比較樣本，中再的市凈率為0.34倍，遠低于這四家全球再保公司的平均市凈率（1.16倍）。
（數(shù)據(jù)來源：wind）
根植于中國這一全球最大且最具成長性的保險市場，2016年至2020年中再保費收入與ROE相比于國際再保同業(yè)表現(xiàn)更加突出。
（數(shù)據(jù)來源：公司年報）
（數(shù)據(jù)來源：公司年報）
回到中再集團本身來看，中再集團的低估讓其具備了5.51%的股息率，在全港股的上市公司中屬于股息較高的一類。
參照成熟資本市場的歷史經(jīng)驗，高股息策略在長期實踐中也是有效的。中再的“低估值+高股息”的特征正符合長期資金的偏好。
三、見微知著，優(yōu)勢業(yè)務(wù)折射出持久增長動能
之所以認為一家公司的估值偏低，除了從過往經(jīng)營表現(xiàn)上看，更是從當(dāng)下展望未來的成長性及確定性。中再集團是否會持續(xù)釋放其成長性，很大程度上可以從其優(yōu)勢的特色業(yè)務(wù)發(fā)展密切相關(guān)，諸如巨災(zāi)險、IDI業(yè)務(wù)、政治暴力險等等極具潛力的業(yè)務(wù)類型都是中再未來的持續(xù)增長的重要動能。
最典型的就是中再在巨災(zāi)險領(lǐng)域的拓展。銀保監(jiān)會近日剛發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)保險公司在香港市場發(fā)行巨災(zāi)債券有關(guān)事項的通知》，支持有意愿的境內(nèi)保險公司在香港市場發(fā)行巨災(zāi)債券。10月1日，中再旗下的中再產(chǎn)險發(fā)起的巨災(zāi)債券成功在港發(fā)行，募資金額3000萬美元，這也是香港地區(qū)發(fā)行的首支巨災(zāi)債券。
巨災(zāi)險主要保障因發(fā)生地震、颶風(fēng)、海嘯、洪水等自然災(zāi)害造成的重大財產(chǎn)損失和人員傷亡風(fēng)險，其具備發(fā)生概率小但損失程度巨大的特點。2021年河南、山西相繼發(fā)生水災(zāi)，直接經(jīng)濟損失超過1000億元。因此，巨災(zāi)險一旦發(fā)生理賠，賠付金額往往特別大，對于直保公司而言是沉重負擔(dān)，再保險的風(fēng)險分散機制優(yōu)勢可以最大程度分散并降低風(fēng)險，直保公司對此分保意愿也會更為強烈。
放眼全球，在氣候環(huán)境變化、人類活動影響下，自然災(zāi)害發(fā)生頻率呈現(xiàn)走高態(tài)勢。據(jù)慕尼黑再保險報告數(shù)據(jù)，2020年全球自然災(zāi)害造成損失約2100億美元，其中保險損失約為820億美元，相比2019年提高了26.5%和43.86%。在這樣的背景下，國際再保龍頭近年來的巨災(zāi)險保費收入走高。以瑞再為例，從2017年的23億美元上升到2020年的41億美元，復(fù)合增速達到21.25%，占當(dāng)年總保費收入比例從6.61%升高到10%。
反觀中再集團的保費構(gòu)成，2020年境內(nèi)財產(chǎn)再保險超賠業(yè)務(wù)占比不超過2%。這主要是由于當(dāng)下我國巨災(zāi)保障機制尚不完善，巨災(zāi)險還處在早期發(fā)展階段。但其重要性已經(jīng)上升到國家戰(zhàn)略層面上，可以看到一個至少千億級的保費市場有待開發(fā)。若參考瑞再的巨災(zāi)險保費收入比例，中再集團在這個領(lǐng)域的保費收入至少有一個百億量級的增長空間。
巨災(zāi)風(fēng)險體系的建設(shè)需要不斷升級的技術(shù)手段和最新數(shù)據(jù)予以支持，中再集團的業(yè)內(nèi)龍頭地位和強大的技術(shù)實力再次發(fā)揮作用，滿足了政府需求的同時，有資格進入各類險種領(lǐng)域并逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。中再集團成立了首家專注于巨災(zāi)風(fēng)險領(lǐng)域的科技公司——中再巨災(zāi)風(fēng)險管理股份有限公司，與地震局聯(lián)合發(fā)布了“中國地震巨災(zāi)模型3.0”，并在此基礎(chǔ)上成功開發(fā)了我國首個具有自主知識產(chǎn)權(quán)的地震次生災(zāi)害模型——中國地震滑坡模型，同時開發(fā)完成中國臺風(fēng)巨災(zāi)模型2.0。2020年，中再集團深度參與全國16個省市地區(qū)巨災(zāi)試點，在8成以上項目中擔(dān)任首席再保人。
在“數(shù)字中再”戰(zhàn)略的持續(xù)推動下，中再集團有機會進一步優(yōu)化現(xiàn)有的巨災(zāi)模型并拓展到水災(zāi)等新的巨災(zāi)模型建立上，進一步提高巨災(zāi)險的覆蓋范圍以及定價精確度，從而加固自身的平臺優(yōu)勢地位。
在國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化、重大公共衛(wèi)生事件激發(fā)巨災(zāi)保險需求的背景下，巨災(zāi)風(fēng)險保障機制將逐漸完善，國內(nèi)巨災(zāi)險市場有望迎來井噴，中再憑借各項優(yōu)勢必然會是其中的核心受益群體。
結(jié)語
行情走勢來看，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向低估值板塊已經(jīng)逐漸明朗，保險作為一個深度價值板塊在此時顯得更加值得關(guān)注。
從歷史經(jīng)驗來看，每一次保險板塊的大跌往往都會迎來新高，其根本的邏輯在于保險業(yè)會伴隨著國家經(jīng)濟、居民財富的增長而不斷發(fā)展，中間會受到經(jīng)濟周期、行業(yè)變革、市場風(fēng)格切換等各類因素的影響導(dǎo)致股價的波動，但回過頭看往往都是市場給予的機會。
這一輪板塊的大幅下跌的直接因素是保費收入的下滑，內(nèi)在的驅(qū)動是行業(yè)前些年高速發(fā)展積累的沉疴集中爆發(fā)，但從跌幅和時間跨度的歷史經(jīng)驗來看，本輪下跌充分釋放了風(fēng)險，隨著各大保險公司在渠道的改革、產(chǎn)品的迭代創(chuàng)新上不斷轉(zhuǎn)型升級，板塊估值最大的壓制因素也會逐漸消解。
而就在今年10月，云峰基金發(fā)起人之一、聯(lián)合金融集團董事會主席蔡朝暉大幅增持中國再保險股票，根據(jù)聯(lián)交所最新數(shù)據(jù)顯示，蔡朝暉目前持有3.39億股，持股比例5.08%。中再集團的長期價值得到了知名投資者的進一步認可。
整體來看，立于國內(nèi)行業(yè)轉(zhuǎn)型之上再保價值凸顯，中再集團相比國際再保險同業(yè)成長性突出，同時擁有低估值與高股息的特征。再從其在巨災(zāi)險的拓展來看，其行業(yè)地位、技術(shù)實力、業(yè)務(wù)布局等基本面情況持續(xù)在向好發(fā)展，長期發(fā)展動能充足。
關(guān)鍵詞： 中國再保險(1508 HK)：從當(dāng)下低估值板塊行情看再保龍頭的
