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昨日洋河股份公告，公司于2020年5月29日出資1.9億元認購的“中信信托·嘉和118號恒大貴陽新世界集合資金信托計劃”，截至本公告日，剩余信托產(chǎn)品本金7251.3萬元及9500萬元在2021年6月21日之后的投資收益未及時收回。

洋河股份地產(chǎn)信托理財產(chǎn)品的風(fēng)險再度引起熱議，作為現(xiàn)金流充裕的白酒企業(yè)，洋河股份利用閑置資金理財無可厚非。不過與多數(shù)上市公司選擇低風(fēng)險的銀行理財產(chǎn)品或者大額存單等不同，洋河近年逐漸減少了銀行理財?shù)耐顿Y力度，而加大了對信托產(chǎn)品的投資。

根據(jù)2020年報數(shù)據(jù)，洋河股份理財資金總計160億元，其中信托理財產(chǎn)品占比進一步提高至76%，總投入121億元，僅有39億元投向銀行理財產(chǎn)品。

另外，公司購買的信托產(chǎn)品中不少是高收益的地產(chǎn)類信托產(chǎn)品，產(chǎn)品數(shù)量總計達到42個，總金額約50億元（年化收益率大部分在8%左右），悲觀情況假設(shè)（按照25%的比例計提損失），也就是10個億的事,對于一家兩千多億市值的上市公司來說最多算陣痛，對公司的基本面并不會造成什么影響，最多是情緒上方面的影響。

其次，上市公司做投資虧錢本來就是一件很平常的事情，例如三季度云南白藥投資虧損15億，沒必要用放大鏡看，應(yīng)該把跟多的精力放在公司的經(jīng)營上。（洋河今天股價微跌）

那么，洋河股份的基本面究竟如何？股價又會走向哪里？

01 深度調(diào)整

首先簡單介紹一下，洋河股份位于中國的白酒之都江蘇宿遷，有著悠久的歷史。2009年在深交所掛牌上市公司，并創(chuàng)新性提出“1+1”經(jīng)銷商管理模式。

公司通過設(shè)置在各銷售區(qū)域的分公司以及辦事處等與經(jīng)銷商合作開發(fā)終端市場，由廠家直接向終端市場投入促銷資源，承擔(dān)開發(fā)風(fēng)險，經(jīng)銷商主要負責(zé)物流和資金周轉(zhuǎn)等輔助性功能。在深度分銷模式下，經(jīng)銷商體量較小，公司前五大客戶收入占比逐年下降，同時洋河大量的銷售人員保障了深度分銷模式的順利實施。

資料來源：東方證券研究所

但讓人意外的是，前期取得重要成功后，公司在2019年卻陷入深度調(diào)整，漂亮的業(yè)績增長曲線不復(fù)存在，背后的原因又是什么呢？

首先，價格帶競品競爭加劇，加速公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)老化。200-400元的中高端價格帶和次高端價格帶下沿是各大白酒公司的重點布局領(lǐng)域，近年來這一價格帶的競爭明顯加劇。名酒企中，包括瀘州老窖的特曲酒、窖齡酒，今世緣的對開、四開，水井坊的井臺、臻釀八號，劍南春的水晶劍，以及洋河的海之藍、天之藍、M3等都處于這一價格帶。

200-400元是各酒企核心單品重點布局的價格帶

資料來源：東方證券研究所

其次，公司的深度分銷模式具有開創(chuàng)性，有助于企業(yè)擴張，但由于經(jīng)銷商主要負責(zé)物流和資金周轉(zhuǎn)等，體量較小并且角色單一，風(fēng)險承受能力較弱。并且深度分銷模式下產(chǎn)品渠道價格體系較為透明，銷售規(guī)模擴大后，渠道利潤變薄，經(jīng)銷商積極性下降。此外，公司為完成銷售指標，極易向經(jīng)銷商壓貨，導(dǎo)致渠道的庫存高企，進一步壓低渠道利潤。

洋河與今世緣渠道價值鏈對比

面對困境，洋河股份能否走出來是股民現(xiàn)在最關(guān)心的事情！

02 預(yù)期差

在進入深度調(diào)整期后，公司開始推動內(nèi)部改革。產(chǎn)品方面，2019年11月M6+的正式推出引領(lǐng)全品類產(chǎn)品的更新；2020年11月，公司推出M3水晶版；2021年7月，新款天之藍正式露面，渠道開始打款；預(yù)計海之藍也將隨后進行升級。

公司核心單品的升級情況

資料來源：京東、酒業(yè)家、東方證券研究所

渠道方面，公司大力推行“一商為主，多商為輔”的新渠道模式。該渠道模式下，洋河提升核心經(jīng)銷商的地位，其需要承擔(dān)市場運營及維護責(zé)任，同時其渠道利潤增多。多商層面，輔助經(jīng)銷商主要承擔(dān)物流配送、倉儲以及墊資打款等作用。

洋河逐步清理了不符合公司要求的經(jīng)銷商，減小渠道壓力較大時小經(jīng)銷商降價擾亂市場秩序的風(fēng)險，提高對價格體系的控制力。對于核心經(jīng)銷商，洋河有望充分發(fā)揮其客戶資源的優(yōu)勢，做大做強團購渠道，進而自上而下引導(dǎo)消費升級。

當(dāng)前，市場擔(dān)憂的三大風(fēng)險點：是否回歸“壓貨”增長，地產(chǎn)信托理財類產(chǎn)品的風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟面、行業(yè)政策面及疫情散點爆發(fā)影響超預(yù)期對需求端壓制，影響公司結(jié)構(gòu)升級的速度。

其實根據(jù)券商最新觀點，洋河的基本面改革紅利將逐步釋放。22年公司收入規(guī)劃20%以上增長，其中M6+、水晶夢及雙溝有望高速放量。考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，利潤增速有望25-30%+。近期渠道跟蹤顯示，22年春節(jié)打款占比要求從45%提升至50%以上，預(yù)計22Q1報表收入增速有望超25%，開門紅可期。

另外根據(jù)渠道反饋，產(chǎn)品庫存在1.5-2個月，為行業(yè)較低水平；夢6+批價約650元，水晶夢約420元，新版天之藍約310元，渠道利潤提升下經(jīng)銷商積極性較強。當(dāng)前管理層目標仍以夯實渠道為主，借渠道勢能帶動各產(chǎn)品自然放量，不會以損害渠道利益為代價。

最后在內(nèi)部激勵方面，公司實施“寬帶薪酬、利潤共享”提振團隊積極性，并落地員工持股計劃進一步綁定業(yè)務(wù)骨干與公司利益。外部渠道端，強調(diào)持續(xù)構(gòu)建“一商為主、多商配稱”的新型廠商關(guān)系。近期公司在安徽、河南等地布局80后年富力強的銷售骨干，內(nèi)外部機制持續(xù)優(yōu)化。