牧原，再一次坐上了輿論火山口。

據(jù)上海票據(jù)交易所，截止11月30日，牧原直接或間接控股的31家公司承兌的商票持續(xù)逾期，累計(jì)逾期余額為2125.73萬元，逾期余額為1666.88萬元。

對(duì)此，牧原認(rèn)為是由于公司未及時(shí)收到部分持票人的有效提示付款申請(qǐng)，或持票人選擇的清算方式不符合銀行要求等原因，導(dǎo)致公司無法按時(shí)兌付商業(yè)承兌匯票。為此，公司已針對(duì)相關(guān)情況出臺(tái)了專項(xiàng)管理制度與措施，未來將加強(qiáng)票據(jù)管理，避免類似事件發(fā)生。

牧原商票逾期一事，讓投資者一片嘩然。市場也不客氣，今日一度大跌逾6%，給近來持續(xù)疲軟的行情再度潑了潑冷水。

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償債壓力

商票是企業(yè)開出的無擔(dān)保短期票據(jù)，用于發(fā)行者籌集資金，是一種信用性票據(jù)。這次，牧原逾期金額不多，可能會(huì)給后續(xù)融資帶來一定的影響。且會(huì)讓資本市場以及金融機(jī)構(gòu)反思：牧原的現(xiàn)金流是不是有問題？如果資金鏈斷裂，會(huì)不會(huì)造成大范圍的壞賬？

10月19日，牧原向控股股東牧原集團(tuán)定增募資不超過60億元，發(fā)行價(jià)格為40.21元/股。在扣除發(fā)行費(fèi)用后將全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

今年2月，牧原發(fā)行95.5億元的可轉(zhuǎn)債，其中51億元用于生豬生殖建設(shè)項(xiàng)目，19億元用于生豬屠宰項(xiàng)目，剩余25.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。從以上事件可以看出，牧原資金鏈頗為緊張。

2017-2020年及2021Q3，公司流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）分別為1.05、0.72、1.08、0.89、0.71。一般認(rèn)為，合理流動(dòng)比率為1.5-2。

同期，速動(dòng)比率（(流動(dòng)資產(chǎn)-存貨以及預(yù)收款)/流動(dòng)負(fù)債）分別為0.55、0.29、0.68、0.41、0.2。通常而言，該比例為1較為正?！，F(xiàn)金比率（（貨幣資金+有價(jià)證券）/流動(dòng)負(fù)債）分別為0.5、0.2、0.6、0.34、0.15。通常，該指標(biāo)一般認(rèn)為20%以上為好。從以上三組數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前牧原的償債能力較弱，相對(duì)過往幾年更為緊張一些。

具體來看，截止三季度末，牧原短期借款為187.9億元，同比增長23.2%。去年末高達(dá)165.3億元，同比大幅增長95.5%。長期借款為145億元，同比增長74.2%。

據(jù)券商預(yù)測，截至今年Q3末公司營運(yùn)資金缺口190.9億元，基于公司2022年預(yù)達(dá)成5000萬-6000萬頭出欄目標(biāo)，若豬價(jià)低迷周期拉長，公司2022年融資缺口將同比增加50%以上。

牧原資金鏈吃緊，主要邏輯是最近3年牧原大規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)能。2020年，在建工程規(guī)模為148.35億元，同比大增72.5%，今年前三季度更是高達(dá)146.93億元。把時(shí)間拉長，我們發(fā)現(xiàn)牧原從2018年開始，最近3年保持了非常激進(jìn)的擴(kuò)張。2018年非洲豬瘟進(jìn)入中國，對(duì)養(yǎng)豬業(yè)產(chǎn)生了不可逆的影響。

牧原采用自繁自養(yǎng)模式，生豬養(yǎng)殖場區(qū)的建設(shè)需投入大量的資金。依賴公司自身經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流入無法滿足生豬產(chǎn)能擴(kuò)張的資金需求，增加了大量銀行借款。即便是2020年，豬價(jià)高企的時(shí)候，牧原資金缺口依然很大。當(dāng)年前三季度，月均資金缺口為131.92億元。

牧原要維持當(dāng)前的擴(kuò)張速度，必然要大量依靠借款以及融資。對(duì)于市場擔(dān)憂的現(xiàn)金流，牧原于昨日公告稱，公司及控股子公司擬向銀行等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)授信額度總計(jì)為不超過人民幣700億元。

申請(qǐng)700億，不代表著能夠?qū)徟@么多額度。商票逾期對(duì)于牧原后續(xù)借款或許會(huì)有影響，可以持續(xù)跟蹤。

綜合來看，牧原資金鏈確實(shí)緊，讓一些投資者頗為擔(dān)心。

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財(cái)務(wù)質(zhì)疑

商票逾期帶來的影響，可大可小。但牧原財(cái)務(wù)上超同行的優(yōu)異表現(xiàn)，引來持續(xù)不斷的“造假質(zhì)疑”。在11月26日，招商證券楊某在微信群里，“提醒”持有牧原股份的群友注意風(fēng)險(xiǎn)，并稱其“涉及財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該很快就要暴雷?！?/p>

往前追溯，2021年3月，股票打假網(wǎng)紅“天地俠影”發(fā)表《牧原會(huì)是驚雷嗎？》一文，對(duì)牧原股份多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑，引發(fā)投資圈廣泛討論。

質(zhì)疑聲中，最為激烈的一條是牧原毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行。后來，3月16日，牧原發(fā)布公告回應(yīng)深交所問詢，對(duì)于這一點(diǎn)做了非常詳細(xì)的解釋。

牧原毛利率高，主要邏輯是養(yǎng)豬成本遠(yuǎn)低于同行。2020年前6月，牧原養(yǎng)殖商品豬每頭為1123.9元，遠(yuǎn)低于溫氏的2949.8元、正邦科技的2526.7元。

養(yǎng)殖成本差距如此之大，源于3大方面的不同：種豬與仔豬來源、生豬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、生豬養(yǎng)殖模式。

1、種豬與仔豬來源

2020年，新希望對(duì)外采購仔豬比例約為50%，正邦科技為54%，溫氏和天邦也都需要大量外購仔豬。而外購的供給商主要就是牧原。2020年前9月，牧原向以上4家同行累計(jì)出售226.19萬頭，同比大幅增長472%。同期，牧原出售給同行的仔豬均價(jià)為1985.5元/頭，同比大幅增長92.5%（2019年售價(jià)相較于2018年增209.7%）。

牧原給市場提供的種豬，最大的客戶就是同行，正所謂我的利潤是你的成本，那么雖然同處一個(gè)行業(yè)內(nèi)，但是經(jīng)營效率差距很大就無可厚非了。

2、生豬產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

商品豬的毛利率要遠(yuǎn)低于種豬和仔豬。比如2020年前9月，牧原商品豬毛利率為58.73%，遠(yuǎn)低于種豬的81%以及仔豬的81.6%。同期，牧原商品豬銷售666.9萬頭，占銷售總量的56.13%，仔豬銷售467.8萬頭，占比39.37%，種豬53.4萬頭，占比4.49%，后兩者要遠(yuǎn)高于過往幾年。

而除天邦股份外，同行業(yè)可比公司種豬、仔豬的銷售比例均較低，且同行還需要向包括牧原在內(nèi)的企業(yè)對(duì)外采購種豬、仔豬。

3、生豬養(yǎng)殖模式

牧原采取的是自繁自養(yǎng)、重資產(chǎn)模式，而溫氏、正邦、新希望絕大部分采取的是“公司+農(nóng)戶”的輕資產(chǎn)模式。天邦有所轉(zhuǎn)變，在2019年之前采取“公司+農(nóng)戶”，后因非洲豬瘟轉(zhuǎn)向了“家庭農(nóng)場+租賃育肥場+自建育肥場”的模式。

牧原模式無需支付委托養(yǎng)殖費(fèi)用，從而降低了單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。而同行不一樣，委托費(fèi)用逐年升高。

以上綜合因素決定了牧原毛利率高于同行。牧原用詳實(shí)數(shù)據(jù)給市場演繹了什么是優(yōu)秀的經(jīng)營模式，并回復(fù)了投資者質(zhì)疑。

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未來機(jī)會(huì)

過去，溫氏是養(yǎng)豬一哥。早在2013年出欄量突破了1000萬頭，2018年突破2000萬頭至2230萬頭，然而2020年出欄量僅為954萬頭，同比暴跌48.5%。溫氏出欄量的拐點(diǎn)在2018年，當(dāng)年非洲豬瘟傳入中國，深刻改變了養(yǎng)豬業(yè)。“公司+農(nóng)戶”單兵作戰(zhàn)，防控瘟疫難度很大，且成本很高，自繁自養(yǎng)模式的優(yōu)勢凸顯了出來。

牧原2013年出欄量不足130萬頭，不足溫氏的13%。然而2020年，牧原出欄量高達(dá)1811.5萬頭，為溫氏的1.9倍。

從過去幾年的發(fā)展來看，牧原養(yǎng)殖模式證明是更為優(yōu)越的。如果把家庭農(nóng)戶原始養(yǎng)豬看成1.0模式，那么“公司+農(nóng)戶”可以看出2.0模式，而牧原工業(yè)化養(yǎng)豬可以看出3.0模式。而牧原還在引領(lǐng)行業(yè)朝著信息化、智能化4.0方向走。

這是牧原核心的競爭力之一。在生豬養(yǎng)殖充分競爭的行業(yè)里，低成本擴(kuò)張可以把同行以及外來對(duì)手拒之門外。

牧原在養(yǎng)豬上還有著技術(shù)積累。過去很多年，對(duì)于外三元的三種原種豬，中國沒有能力繁育，需要定期從國外引進(jìn)原種豬來保證種豬在遺傳過程中不退化。在非瘟之前，每年中國種豬進(jìn)口1.5萬頭—1.8萬頭，而2020年進(jìn)口直接超過3萬頭（種豬供不應(yīng)求，很多豬場被迫選育三元母豬選種用）。

在2020年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，2021年要抓好的重點(diǎn)任務(wù)包括開展種源“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)。而縮小生豬等品種和國際先進(jìn)水平的差距，成為關(guān)注點(diǎn)之一。

新希望老板劉永好也在2020年接受媒體采訪表示，“原種好，豬就長得好；原種不好，豬有可能就長得不好，所以說育種非常重要。假如洋種豬真的斷供，首先體現(xiàn)在飼料轉(zhuǎn)化率會(huì)變高。原來2斤多飼料長一斤肉，今后可能要4斤、5斤長一斤肉，這會(huì)增加糧食消耗。”

而牧原經(jīng)過多年繁育，基因選優(yōu)，開發(fā)出了“二元輪回育種體系”，可以兼商品和種用兩種用途。這是一個(gè)挺有顛覆意義的事，讓在行業(yè)低谷時(shí)可以自主調(diào)控生產(chǎn)節(jié)奏、景氣周期時(shí)可以迅速擴(kuò)張產(chǎn)能。非洲豬瘟爆發(fā)以來，牧原以很快的速度恢復(fù)自己的產(chǎn)能，且能夠快速為行業(yè)供給除了商品豬以外，還有大量的種豬與仔豬。

從目前來看，牧原在行業(yè)內(nèi)并沒有強(qiáng)勁對(duì)手。而對(duì)于行業(yè)外資本，大規(guī)模養(yǎng)豬，能保持良好的經(jīng)濟(jì)效益，且能不斷提升養(yǎng)殖效率的門檻卻很高。過去幾年，宣布進(jìn)軍養(yǎng)殖業(yè)的公司不少，但都想賺快錢，并沒有形成什么氣候。養(yǎng)豬偏偏是一個(gè)需要不斷積累、不能在短時(shí)間大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的行業(yè)，需要在土地、大規(guī)模建設(shè)、引種、擴(kuò)繁、育肥上持續(xù)投入。其實(shí)，這種特點(diǎn)可以阻絕行業(yè)外資本大規(guī)模進(jìn)入養(yǎng)豬業(yè)。

而養(yǎng)豬成為為數(shù)不多尚未被整合的萬億行業(yè)。但集中度的邏輯一直在進(jìn)行之中：

2007-2017年，我國出欄50頭以下的養(yǎng)殖戶數(shù)量減少了55.41%、出欄50-99頭的數(shù)量減少了23.35%，出欄 5000-9999頭的養(yǎng)殖場數(shù)量增加了142.71%、出欄10000-49999頭的養(yǎng)殖場數(shù)量增加了129.28%、出欄50000頭以上的養(yǎng)殖場數(shù)量增加了714%。

低成本擴(kuò)張，可以確保熬過行業(yè)寒冬，且在未來具備足夠的成長性。目前看，牧原的機(jī)會(huì)不小。

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尾聲

機(jī)構(gòu)決定了市場的話語權(quán)。截止三季度末，國內(nèi)一共有101只基金重倉持有牧原，持股股數(shù)為14608.48萬股，環(huán)比二季度末增加4174.74萬股。并且，國內(nèi)基金在最近4個(gè)季度持續(xù)加倉牧原。北向資金也在二季度小幅加倉，但在三季度減倉0.65%。但整體看，機(jī)構(gòu)并沒有大規(guī)模拋售牧原，令“財(cái)務(wù)造假”有關(guān)質(zhì)疑有些難堪。

當(dāng)前，養(yǎng)豬處于行業(yè)周期低谷，牧原也大幅虧損。周期什么時(shí)候拐點(diǎn)向上，并不好預(yù)測，但從明年期貨價(jià)格來看，豬價(jià)想要快速出坑并不容易。

接下來，牧原股價(jià)萎靡可能還會(huì)持續(xù)，但股價(jià)啟動(dòng)可能要遠(yuǎn)早于行業(yè)周期拐點(diǎn)。對(duì)于現(xiàn)在這個(gè)位置，只能說不能太過悲觀，越跌越有吸引力。不過，小心駛得萬年船，牧原財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得持續(xù)跟蹤。

關(guān)鍵詞： 牧原坐上火山口