作者 | 美股先鋒
數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）
關于Fintech賽道有幾個大背景：
（1）賽道本身屬性優質，近兩年不管是龍頭Square或是新秀Upstart均有成倍的上漲，未來Fintech仍是不可逆的趨勢；
（2）近期拜登任命奧馬洛娃為貨幣監理署主管，這人較大概率會發起對華爾街金融機構的最嚴監管，對Fintech賽道造成一個中線利空；
（3）鮑威爾改口通脹并不是暫時的，taper和加息基本是未來1-2年的主線，這個背景下成長股將持續面臨殺估值的壓力（近兩年暴漲的首當其沖），最壞要做18年這種級別的打算；
（4）基本面強的經歷這一輪大考后會變得更強。
下面分析BNPL（Buy Now Pay Later，先買后付）的代表公司Affirm。
Affirm使用/付款界面
01 賽道
BNPL這個商業模式比較好理解，其實就是我們的花唄、京東白條。那么這個賽道前景怎么樣，增長是否不可逆？從數據中來看。
不同人群對于BNPL接受度調研
美國人口結構變化趨勢
從對BNPL接受度調研來看（綠色表示贊成），年輕人接受度明顯更高：16-22歲接受度42%，23-38歲接受度51%，均高于平均水平37%。而年輕人顯然是代表未來的——從下圖來看，千禧一代和Z時代作為下一個10年的消費主力，占美國人口比重接近1/2（~1.4億人）。
接著看與支付強相關的賽道——電商。此前我們有不少文章分析過電商的趨勢，總體結論是這個賽道依然坡長雪厚，拿最直觀的滲透率來說，目前最高的是中國~30%，美國的滲透率20%左右。
北美BNPL市場規模與滲透率
如上圖，北美BNPL目前規模~300億美元，對電商滲透率為2.3%，整體零售中的滲透率僅0.3%。這一數字相較于20年的規模189億美元，滲透率1.6%和0.2%已大幅上漲，并且預計未來2年仍有翻倍增長空間——這個賽道的增長趨勢不可逆。
美國支付結構拆分
軟件支付19-23年CAGR預測
據瑞銀的統計，目前美國的支付中53%是傳統方式，17%為軟件驅動（如Square、Paypal），30%為電商相關。支付軟件和電商賽道本身也是增速最快的，19-23年CAGR分別18%和~20%，相對傳統線下支付CAGR 3%。按這樣的趨勢發展下去，至23年傳統支付份額會下降到~45%，支付軟件和電商的份額相應上升。
總結來說，BNPL這個賽道與經濟越活度、電商滲透率高度相關，并且受益于年輕人消費習慣的遷移（疫情加速了這一過程），未來增長景氣度很高。賽馬中，綁定亞馬遜和Shopify的Affirm顯然呈上東風（亞馬遜占美國電商份額近40%，并且GMV仍以2位數增長，Shopify近幾年的爆發式增長也是有目共睹）。
02 經營情況
Affirm收入拆分
Affirm的收入來源85%與信貸相關，向B端商家收取抽成，以及向C端消費者收取利息，其他的收入來源是主要是將貸款打包銷售出去，以及服務費用。本質上來說，C端收利息的方式與信用卡沒有差別，那么Affirm商業模式的進化在于為B端帶來更多流量、AOV（平均訂單價值），以及更高的購買頻次。
經營上的指標，核心主要包括用戶量、頻次、AVO、GMV、Take rate等。從競爭的角度來看，C端利率需要下降以獲客和留存，B端的抽成也有下降的趨勢。但未來場景是為B端的流量和轉化服務，所以Expand潛力非常大。
下面進一步細看：
Affirm GMV與AOV季度變動情況
GMV兩年CAGR高達70%，如果除去peloton（第一大客戶）則近一年增長高達178%。平均訂單價值AOV呈現下降的趨勢，主要是此前的定位偏高端，現在與Shopify和Amazon合作后將打開更多場景，講一套不同的故事，所以并不需要擔心，增長前景依舊向好。
17-20年商戶Cohort GMV數據
注：Cohort為當期用戶，例如紅色部分為16年的商戶，貢獻2.36億美元GMV，同一批商戶貢獻值逐年遞增，直到20年5.64億美元。據Affirm統計，商戶的美元凈留存率達到100%+，這也反映了BNPL這個商業模式的不可逆。另外值得一提的是，Affirm經營的周期性非常明顯——18年Cohort相比于17、19年偏低，主要是緊縮周期（加息縮表）帶來的影響。而19年cohort在20年的表現非常強勁，主要因為疫情和大放水。
Affirm用戶畫像
Affirm用戶52%為女性，48%為千禧一代和Z世代（未來感充足）。62%已婚，42%有小孩，主要反映的是經濟情況穩定。平均年收入高達9萬美元，即使這個是家庭為單位，也是挺可觀的。最后，88%的就業率，這個偏低一點，不過結合疫情的原因整體影響不大。這里也就引申出來一個利好，當疫情恢復，人們復工的時候將會有更充分的收入和消費能力。
Affirm活躍用戶季度變化情況
下面看一下終端消費者情況，這個增速也是非常高的，從FY20Q1的238萬增長到FY21Q4的712萬，CAGR73%，和GMV的增速基本一致。用戶的交易情況基本穩定小幅提升，平均每年交易2筆-2.3筆。從邏輯上來說這個頻率還有較大往上提升的空間（參照我們的花唄借唄），特別是與Shopify和Amazon合作接入更多中小商家后。
Affirm商戶年變化情況
Affirm商戶的增速也非常的可觀，20、21年同比增長84%和412%，21年6月達到2.9萬。今年同比增長特別高主要是由于和Shopify合作（8月30日宣布與亞馬遜合作當天上漲46%）。
Affirm營收季度變化情況
21Q4營收同比增長71%，低于用戶量的增速97%，主要由于前文提到的場景繼續打開，從高端的定位轉型而導致AOV下降，這個不用太擔心。營收增速也低于GMV增速，主要由于take rate的下降，這個是擴張和競爭的必然結果，市場對這個預期已經price in。
下面看看競對的情況：
Affirm與競對對比情況
19-20年BNPL3大主要玩家活躍用戶增速情況
幾大BNPL玩家的產品大同小異，主要看Affirm和Afterpay（今年8月被Square以290億美元收購）的對比。一個核心的問題是此前提到Affirm此前定位偏高端，所以容易被Afterpay高頻打低頻——Affirm 單筆訂單609美元*平均每用戶2.1單=1218美元每用戶貢獻營收，而Afterpay 單筆訂單153美元*平均每用戶10.1單=1530美元，相較更高。
從用戶增長（下圖）也可以反映出來，19年10月左右Afterpay的用戶已超過Affirm，并且有持續拉大的趨勢。不過在Affirm與北美兩大電商巨頭合作后，有望積累更多用戶數據，優化算法，趕超Afterpay。
另外一個值得注意的方面是給商戶帶來的增益：Affirm為合作商戶帶來比同行多20%的消費者。并且據商戶反映，用Affirm比其他的支付方式多85%的訂單價值。相比而言，Afterpay增加35%訂單價值，增22%轉換率。這一數據也是對于過去Affirm策略的反映——偏高端的定位下，消費者買大件時能BNPL會有更強的下單動力。未來Affirm的數據有向Afterpay靠攏的趨勢。
消費者反饋將來用分期小貸的可能性
除了直接競爭者外，兩大數字錢包巨頭Paypal和Square帶來的競爭壓力也不可小覷（特別是Square收購了Afterpay）。如上圖的消費者調研數據，紅色部分為very likely（非常可能）用分期小貸，Square旗下的數字錢包Cash app占比最高，其次是Paypal旗下的Venmo和Apple Pay Cash。
總結來說，Affirm的增長前景向好，持續享受賽道發展的紅利，與電商巨頭合作打開了廣闊的增長空間。不過這個賽道的競爭也愈加激烈，對Affirm的管理層增加了挑戰。
03 估值與風險
Affirm對Shopify滲透模型
Affirm對Amazon滲透模型
基礎估值：20-23年GMV增速CAGR46%，營收CAGR32%，抽成減少76bps。對應22年營收10.6億美元，取同行平均的19x EV/S，對應市值約400億美元，也就是說大行給出的明年的目標價為142美元左右。這個估值相對公允，此前一路暴漲主要由于和亞馬遜合作推動：宣布合作前，Affirm市值約200億美元，最高點市值接近500億美元，300億的市值增量基本是price in了5-6年的預期，樂觀情緒非常重，所以殺估值也是情理之中。
那么在大殺估值之后，目前Affirm市值在350億美元左右，估值有一定修復的空間，結合不錯的基本面，值得中長線的朋友們重點關注起來了。
風險點主要在于明年相對緊縮的環境是基本基調，taper大概率年中結束，并開啟1-2次加息，這對于成長股的估值來說并不友好，尤其是需要大量營銷獲客的公司，近期一眾明星股的大跌已經反映了問題（特別是Fintech領域）。而且利率的上行對貸后表現形成壓力，可能導致不良率上升。另外，行業的競爭加劇讓Affirm的利潤水平有下降的趨勢（亞馬遜的協議是非排他的，未來有可能和其他競對合作）。
關鍵詞： 美股掘金 | 靜待BNPL龍頭Affirm歸來
