今年下半年以來，物業(yè)板塊連同地產(chǎn)板塊一起任性下跌。據(jù)富途數(shù)據(jù)顯示，7月份至今，內(nèi)地物業(yè)管理板塊的估值已經(jīng)從高位回落40%以上，已然失去了往日的風采。
以筆者觀點來看，后地產(chǎn)時代下，物業(yè)的估值體系很難完全參照以往規(guī)律。隨著市場對行業(yè)認識的不斷加深，板塊的普漲行情或難再現(xiàn)，個股表現(xiàn)將呈現(xiàn)明顯分化。在結(jié)構(gòu)分化中，選擇具有確定成長空間和獨特運營能力的企業(yè)，可能是物業(yè)管理板塊投資的關鍵。
一、行業(yè)長期向好邏輯未變，商管賽道優(yōu)勢突出
目前，物管板塊已擴容成為港股市場中不容忽視的一個獨立板塊，這背后一個深刻的變化是，在存量時代的行業(yè)競技場上，社區(qū)增值、城市服務等業(yè)務新增長極日趨成熟，商管等專業(yè)細分賽道正逐漸成型。
其中，商業(yè)運營賽道作為承擔各類居民消費的重要載體，具備服務溢價力強、業(yè)務延伸空間廣等顯著優(yōu)勢特征，是一條典型的優(yōu)質(zhì)物管細分賽道。
截至目前，港股市場中的商管屬性物企主要包括寶龍商業(yè)、華潤萬象生活、合景悠活以及星盛商業(yè)這4家，此外萬達商管、瑞安新天地已遞交招股書,正在排隊等待上市。值得一提的是，據(jù)香港經(jīng)濟日報，萬達輕資產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)管理業(yè)務擬來港上市，萬達商管在上市前的Pre-IPO融資中，合共籌集468億港元，是中國今年最大規(guī)模的上市前融資之一，足見資本市場對商管賽道的看好。此外再從其他各家二級市場上的實際表現(xiàn)來看，商業(yè)物企的估值也都普遍強于行業(yè)平均值。
筆者認為，市場之所以愿意給予商管賽道，尤其是優(yōu)秀的商管物企更高的關注度，離不開以下兩點緣由。
其一是消費升級帶動需求增長，多種變現(xiàn)模式日趨成熟。
隨著人均可支配收入的增加以及消費者對消費體驗需求的提升，商場/購物中心已經(jīng)迭代升級為集購物、休閑、娛樂于一體的商業(yè)綜合體，從而引導更高的消費頻次。尤其是在“雙循環(huán)”和消費升級的背景下，消費的繁榮勢必將帶動商業(yè)運營的繁榮。
例如，據(jù)萬達商管招股書所示，廣告服務、SaaS云商服務等需求不斷增長，為公司帶來了額外受益；又如，寶龍商業(yè)自2018年以來，與騰訊進行了多項合作，在構(gòu)建智慧商業(yè)空間上持續(xù)發(fā)力。
其二是高壁壘與廣空間并存，頭部企業(yè)盈利增長可視性強。
相較于住宅物管賽道，商業(yè)物管賽道的資產(chǎn)運營屬性更強，對于物企的運營管理能力、品牌實力的要求更高，未來行業(yè)也更容易產(chǎn)生馬太效應。基于此，頭部商管物企依靠更強的運營優(yōu)勢和資源稟賦更有望實現(xiàn)未來幾年確定性高增長。
二、長三角商管龍頭，穩(wěn)居商管賽道領先地位
寶龍商業(yè)自創(chuàng)立以來聚焦商管賽道，商業(yè)運營服務收入和住宅物業(yè)管理業(yè)務兩大主營業(yè)務火力全開，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)優(yōu)化，處于業(yè)內(nèi)上游水平。
今年上半年，公司實現(xiàn)營收11.7億，同比增長 34.8%，其中商業(yè)運營服務收入和住宅物業(yè)管理業(yè)務收入分別同比增長了34.5%和35.7%；實現(xiàn)歸母核心凈利潤2.31億元，同比增長59.4%。不僅如此，公司項目數(shù)量增長情況也較為顯眼，商業(yè)運營服務業(yè)務已開業(yè)項目71個，較2020年同期新增20個；住宅物業(yè)管理已開業(yè)項目已交付項目69個，較2020年同期新增17個。
業(yè)績增長的同時，盈利能力也不斷提升。由于商管業(yè)務占比提升和整體業(yè)務提質(zhì)增效，公司近年來毛利與毛利率整體呈上升趨勢，中報顯示公司上半年毛利為3.82億元，毛利率為32.8%，相較去年同期分別增長了50.44%與4.5%，展示了公司具備較佳的潛力與發(fā)展空間。
（信息來源：公司公告）
（信息來源：公司公告）
而且我們可以留意到，對比同樣布局住宅與商業(yè)兩方面業(yè)態(tài)的華潤萬象生活與中駿商管，寶龍商業(yè)的商業(yè)運營服務的毛利占比都處于高位，商管屬性較強。要知道，華潤萬象生活也是一家業(yè)內(nèi)具備影響力的知名企業(yè)，今年被列為中國物業(yè)服務百強企業(yè)TOP10、中國物業(yè)服務企業(yè)綜合實力500強第八名，可見公司成長性充足，運營潛力逐漸突顯。
（信息來源：公司公告）
對此，我們不妨來探討一下，是什么內(nèi)因助推公司穩(wěn)居行業(yè)領先地位？
“1+1+N”戰(zhàn)略布局，優(yōu)質(zhì)市場激發(fā)需求
良好的城市布局有助于獲得先發(fā)優(yōu)勢，共享城市發(fā)展紅利。通常來說，人口、消費水平、市場集中度等等都是擇城布局的至關因素。而長三角、大灣區(qū)的發(fā)展前景是非常明顯的，相對低能級城市來說發(fā)展機遇也會多很多。
2020年，寶龍商業(yè)確定了“1+1+N”的戰(zhàn)略發(fā)展布局，即堅持深耕長三角、大灣區(qū)以及其他的機會型優(yōu)質(zhì)地區(qū)，進一步挖掘優(yōu)質(zhì)市場的潛在空間。根據(jù)公司中期報告顯示，長三角作為公司的大本營，具有地域優(yōu)勢，從業(yè)務分布來看，商業(yè)運營服務業(yè)務收入同比約增長了40.33%，合約建筑面積同比約增長了48.06%；住宅物業(yè)管理服務收入同比約增長了54.29%，合約建筑面積同比約增長了50.74%；由于母公司寶龍地產(chǎn)在2019年開始布局大灣區(qū)，寶龍商業(yè)隨后也加緊布局大灣區(qū)，尋求新的發(fā)展機遇與挖掘潛在的消費市場，我們可以留意到，珠三角的合約建筑面積較去年同期也快速增長了180%。
可見，高能級城市具備更強的消費能力與潛力，能承載更多的商業(yè)綜合體。而寶龍商業(yè)布局長三角跟珠三角這兩大核心城市群可以挖掘潛在的市場潛力，推動業(yè)績的持續(xù)增長，確保公司在業(yè)內(nèi)的領先地位。
豐富產(chǎn)品線，助力第三方外拓輸出
從產(chǎn)品線來看，公司目前已形成寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場、寶龍?zhí)斓亍汖埿菂R五大品牌矩陣產(chǎn)品，覆蓋地標性超高端城市綜合體、中高端區(qū)域購物中心、中端社區(qū)購物中心、社區(qū)購物廣場等多元多級商業(yè)項目類型，整體平均出租率高達92.3%。其中，寶龍一城跟寶龍城坐落于一二線城市，主打高端品牌店鋪，出租率更是達到約99%，可見公司產(chǎn)品線已形成品牌優(yōu)勢和較強的市場競爭力。不僅如此，公司在上年7月收購了浙江星匯60%股權(quán)，進軍商業(yè)街業(yè)態(tài)領域，進一步優(yōu)化公司產(chǎn)品線，品牌影響力不斷提升。
（信息來源：公司公告）
目前，公司已經(jīng)與7100個零售品牌構(gòu)建合作，意味著公司具備較強的招商優(yōu)勢，為客戶打造可信賴的企業(yè)形象，有利于增強公司第三方外拓能力，業(yè)績潛力進一步釋放。截止至報告期內(nèi)，公司開業(yè)第三方項目共有15個，處于業(yè)內(nèi)領先水平。多樣化產(chǎn)品線可以實現(xiàn)各個等級消費群體細分市場的精準定位，積累更多的客戶資源，為推動未來業(yè)績增長提供內(nèi)推動力。
三、打開增量空間，寶龍商業(yè)站上長期估值提升的起點
對投資而言，除了要尋找的盈利的確定性，更要尋找可期的上漲空間。從收入來源來看，寶龍商業(yè)營收的關鍵落腳點在于商業(yè)運營管理服務，因此盈利增量大致可拆解為：1）存量物業(yè)坪效的提升帶來整體收入的提升；2）新交付的面積增加帶來收入的增加。
首先來看存量運營方面。從宏觀環(huán)境來看，在疫情反復、毒株更新迭代的影響下，線下零售與購物中心運營均受到壓制，且恢復進程緩慢。國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，11月社會消費品零售總額同比增長3.9%，較10月回落1個百分點，低于市場預期。
反觀寶龍商業(yè)近年來的出租率,可以發(fā)現(xiàn)盡管受到疫情的干擾，整體仍保持著穩(wěn)步上升的態(tài)勢。而截止2021年上半年，寶龍商業(yè)在運營商場達71個，其所打造的五大品牌矩陣產(chǎn)品（包括寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場、寶龍?zhí)斓亍汖埿菂R）的平均出租率為98.7%、98.6%、91.9%、89.6%、91.2%，公司整體水平約92.3%，創(chuàng)下了歷史新高，成為了中期業(yè)績公告數(shù)據(jù)中最為超預期的地方。
筆者認為，這背后的原因在于優(yōu)質(zhì)商場能夠以更具吸引力的消費環(huán)境、更獨特的消費體驗與疫情影響形成對沖，也因此反映出寶龍商業(yè)在項目定位、運營管理方面的出色實力。
與此同時，寶龍商業(yè)精準把握新消費人群的喜好，不斷增強場景適應性，讓寶龍商業(yè)的發(fā)展前景更值得期待。
10月，寶龍商業(yè)首次推出的“線上+線下”超大型營銷活動“寶龍印記ING”活動為例，通過開創(chuàng)新消費場景，助力商場實現(xiàn)經(jīng)營價值和平臺價值的全面提升；
11月，寶龍設立的專屬IP——“HELLO FRIENDS·龍寶全國聯(lián)展”在寶龍商業(yè)布局全國的70余個項目中同步舉行，引得潮流達人紛至沓來，讓消費者駐足拍照打卡。
再來看新開業(yè)項目方面。此前公司中期業(yè)績報告曾顯示，寶龍商業(yè)下半年將開業(yè)18個項目，全年共開業(yè)22個商業(yè)項目，主要集中在長三角和粵港澳大灣區(qū)（包括寶龍廣場13個、寶龍?zhí)斓?個、寶龍星匯項目6個），是寶龍商業(yè)開業(yè)項目最多的一年。
此外，考慮到疫情對消費的壓制將逐漸減弱，且在存量運營提升+增量空間確定雙重保障下，可以預見寶龍商業(yè)的盈利能力將顯著提升。
結(jié)尾
寶龍商業(yè)始終穩(wěn)居商管賽道領先地位，憑借多元化產(chǎn)品線與前瞻性的戰(zhàn)略布局，奠定了自己的市場份額，形成強有力的市場競爭優(yōu)勢。同時，寶龍商業(yè)也在行業(yè)長期深耕中構(gòu)建了核心競爭優(yōu)勢，在存量運營提升+增量空間確定雙重保障下打開增量空間，為公司長期可持續(xù)發(fā)展提供了有力保障。目前，寶龍商業(yè)在經(jīng)歷了物業(yè)板塊整體調(diào)整后，PE(TTM)為20.52倍，寶龍商業(yè)還是處于一個較低的區(qū)間內(nèi)，具備長期增長潛力。
關鍵詞： 年末盤點|如何看待寶龍商業(yè)(9909 HK)的長期價值？
