作者 | Gin

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

Unity成立于2004年，為跨平臺的2D/3D游戲引擎。可用于開發(fā)Windows、MacOS及Linux平臺的單機(jī)游戲，PlayStation、Xbox、Wii、任天堂3DS和Switch 等游戲主機(jī)平臺的視頻游戲，以及iOS、Android等移動設(shè)備的游戲。

下面是關(guān)鍵：Unity這個引擎也可用于VR、AR內(nèi)容，以及電影、汽車等行業(yè)及領(lǐng)域。看到VR/AR朋友們應(yīng)該明白了，這家公司是正統(tǒng)元宇宙的賣鏟人。

20年9月，Unity登錄納斯達(dá)克，近一年股價表現(xiàn)如下——

20年底到去年1月初，Unity股價隨著大市一路上漲。但從2月下旬通脹預(yù)期，成長股殺估值開始，股價也隨著大幅下殺，之后一直走小幅震蕩上行修復(fù)。直到Q3財報超預(yù)期，并在元宇宙概念大熱（Facebook更名Meta，Roblox財報大超預(yù)期，蘋果可能于22年H2發(fā)布AR眼鏡…）的背景下，Unity股價經(jīng)歷一波暴力拉漲。但12月通脹和taper實(shí)錘，強(qiáng)加息預(yù)期等利空頻發(fā)，成長股大殺估值，尤其是目前仍在虧損狀態(tài)的SaaS公司，而Unity屬于前列。

那么Unity基本面到底如何？未來又怎么走向？下面我們將詳細(xì)展開分析。

01 商業(yè)模式與行業(yè)空間

據(jù)20年年報，Unity平均每月觸達(dá)27億終端游戲活躍用戶，有超140萬活躍開發(fā)者，用Unity平臺創(chuàng)作的app下載量高達(dá)每月50億次，全球前1000手游71%是用Unity開發(fā)的——在游戲領(lǐng)域Unity無疑是引擎一哥。

Unity業(yè)務(wù)可分為3個板塊：開發(fā)方案、運(yùn)營方案、戰(zhàn)略合作。

l 開發(fā)方案（Create Solutions）：提供平臺給開發(fā)者進(jìn)行游戲、工程師等進(jìn)行交互、實(shí)時2D/3D內(nèi)容的開發(fā)，盈利模式為付費(fèi)訂閱（收租），20年占營收30%。

l 運(yùn)營方案（Operate Solutions）：幫助開發(fā)者給開發(fā)的游戲/內(nèi)容變現(xiàn)（通過廣告、內(nèi)容分發(fā)、一站式聯(lián)網(wǎng)、服務(wù)器托管、資源商店、云構(gòu)建等）。盈利模式為利潤抽成（共享盈利的收益），和基于使用的服務(wù)費(fèi)。20年占營收61%——我們認(rèn)為這對Unity今后的發(fā)展尤其重要。（類似騰訊系的賦能）

戰(zhàn)略合作（Strategic Partnerships）：和同行/伙伴合作，一同為開發(fā)者提供服務(wù)。20年占營收9%，盈利模式為固定費(fèi)用，不是發(fā)展的重心。

從上圖可以直觀看到，運(yùn)營方案（黑色柱）增速更快，收入占比也逐漸提升。背后可以看到Unity的戰(zhàn)略思路——由純賣工具升級到生態(tài)塑造，幫助客戶成功的同時成就自身。從大客戶的增速也可以看出這一趨勢：

Unity年收入超過10萬美元的客戶隨時間逐步增多，從18Q1的389增長至21Q3的973，也就是說Unity把越來越多的中小客戶轉(zhuǎn)變?yōu)榇罂蛻簦⑶夷軌蚪㈤L期合作關(guān)系，生態(tài)越來越優(yōu)質(zhì)。

從NRR（凈擴(kuò)張率）也可以印證這一趨勢。NRR測算方式為對同一批客戶12個月內(nèi)花費(fèi)進(jìn)行跟蹤對比。比如21Q3的數(shù)據(jù)為142%，意味著從20Q3開始跟蹤的這批客戶一年增加花費(fèi)42%——這也是能實(shí)現(xiàn)指數(shù)級增長的根源，客戶越來越多，并且客戶的花費(fèi)也越來越多。

另外可以看到，NRR從20Q2上了一個臺階后基本保持在140%的水平，而這個水平在SaaS公司中也屬于佼佼者，中等偏上的一般也只有120%左右。這里面有Unity自身生態(tài)運(yùn)營能力的因素，也有大環(huán)境的因素。

根據(jù) Newzoo 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球游戲市場規(guī)模從 12 年的 706 億美元增長到了 20 年的 1778 億美元，CAGR 12.2%，并預(yù)計23年超過2000億美元。從增長率上來看，近幾年出現(xiàn)了較大的波動，主要由于17年“吃雞”手游大火，20年疫情宅家經(jīng)濟(jì)受益等。

另外，細(xì)分領(lǐng)域來看，21年移動游戲增長7.3%至932億美元，而電腦和主機(jī)游戲都出現(xiàn)一定程度的負(fù)增長，這也在暴雪、EA等老牌游戲公司的股價中反映出來了。

從上圖可以直觀看到移動游戲過去8年是爆發(fā)式的增長，規(guī)模翻了8倍左右。而另外一個有趣的數(shù)據(jù)是從類別來看，20年后變化最大的是2D和3D游戲的占比（餅圖黑色和紅色），可以看到2D游戲占比大幅萎縮，伴隨著3D游戲大幅增長，另外休閑游戲也有比較大比例的增長。這對于3D設(shè)計能力強(qiáng)的Unity來說無疑是一種利好。

提到3D技術(shù)，那么就自然要說到元宇宙了。關(guān)于元宇宙，業(yè)內(nèi)經(jīng)歷這半年左右的探討，基本方向是比較確定的了。總的來說是按電影《頭號玩家》的路子走，具體到硬件載體的話，先是VR/AR眼鏡上量。對此Meta走在前列，Oculus Quest2 系列基本是小爆款，而蘋果也預(yù)計在今年底開始出貨AR眼鏡，微軟谷歌等也表示進(jìn)軍這個領(lǐng)域一起卷。

Unity在元宇宙中的角色是內(nèi)容引擎，那么目前來說核心要跟的指標(biāo)是VR/AR出貨情況（其他游戲等內(nèi)容預(yù)期基本比較成熟了），而從出貨量和性價比的角度看主要是Meta出品的Quest2。

根據(jù) Counterpoint 的 Global XR (VR & AR) Model Tracker 的數(shù)據(jù)，擴(kuò)展現(xiàn)實(shí) (XR) 頭顯出貨量在 21年Q1同比增長2倍，而正是 Meta的Quest2推動了這些銷量。如圖黑色的部分可以明顯看到，Quest2的出貨量占比在20Q4（Quest2發(fā)布時間）開始迅猛增長，最高達(dá)到75%，而其他一眾老牌玩家如Valve、Pico（今年8月傳字節(jié)跳動將用50億收購）、Sony等市占率迅速萎縮。

最新的數(shù)據(jù)來源于與Meta緊密合作的高通，CEO阿蒙在11月中旬的的投資者大會上表示，Quest2的銷量可能已達(dá)到1000萬臺。這個數(shù)據(jù)非常令人振奮，因?yàn)樵缭?9年，小扎就表示1000 萬用戶是“（VR 相關(guān)）生態(tài)系統(tǒng)爆發(fā)”的關(guān)鍵門檻。這對于Meta和Unity來說都是很好的信號。

除元宇宙之外，Unity將應(yīng)用領(lǐng)域拓展到大量工業(yè)場景。比如用于構(gòu)建數(shù)字孿生應(yīng)用，幫助工程建設(shè)行業(yè)的業(yè)主、設(shè)計、工程、施工等多方在虛擬環(huán)境中與逼真三維模型體驗(yàn)和互動，加速設(shè)計迭代，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化施工指導(dǎo)和人員培訓(xùn)等。這些應(yīng)用場景未來也有望進(jìn)一步打開市場空間。

總結(jié)來說，Unity戰(zhàn)略布局向運(yùn)營方案傾斜，與客戶一同成就，商業(yè)生態(tài)持續(xù)向好發(fā)展。市場空間方面，受益于游戲的穩(wěn)健發(fā)展，元宇宙的蓬勃預(yù)期，以及其他工業(yè)領(lǐng)域的潛在空間，Unity的增長潛力非常強(qiáng)勁。

02 競對分析

在游戲引擎領(lǐng)域，Unity和Unreal Engine是老對手了，從近些年的發(fā)展來看，Unity更勝一籌。

10年Unity和Unreal的市占率分別為2.5%和5.1%，而到了21年這一數(shù)據(jù)變成49.8%和9.68%——產(chǎn)業(yè)集中度提升的同時，Unity的增長無疑更傳奇，可以說牢牢抓住了這波移動互聯(lián)網(wǎng)/游戲發(fā)展的浪潮。

詳細(xì)對比來看，上手難度上Unity更為友好（語言、界面都相對簡單），這也是其成為現(xiàn)象級軟件的重要原因。從出產(chǎn)品質(zhì)上來說，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為Unreal的品質(zhì)更高，是3A游戲開發(fā)的首選。不過Unity兼容性更強(qiáng)，而且去年11月收購weta，后續(xù)會把影像開發(fā)工具植入進(jìn)去，畫質(zhì)上據(jù)稱會超越Unreal，值得期待一下。其實(shí)從過往爆款來看，Unreal出品了《和平精英》、《堡壘之夜》，Unity出品了《王者榮耀》、《爐石傳說》，二者不相上下。

Unity和Unreal都提供了可視化編程工具，Unreal提供的藍(lán)圖可視化編程系統(tǒng)更為強(qiáng)大且官方免費(fèi)，但是多數(shù)游戲公司為了更好的性能釋放，實(shí)行“去藍(lán)圖化”，這使得Unreal的這項(xiàng)優(yōu)勢被弱化。Unity的PlayMaker則是由第三方提供的插件且需付費(fèi)。

作為總結(jié)，Unity和Unreal各有優(yōu)勢，雖然在品質(zhì)上不如Unreal，但在收購weta后有望提升和超越。產(chǎn)業(yè)格局上，可見的未來大概率仍是維持Unity和Unreal雙寡頭格局，二者均有不錯的進(jìn)一步增長空間。

03 估值與風(fēng)險

Unity的估值在去年1-3月，11-12月經(jīng)歷的大幅波動，原因前文也有分析。可以看到目前Unity的EV/Sales約為36.2x，處于歷史估值相對較低的位置，不過對比其他同行仍然比較高——龍頭CRM和ADBE分別約10x、16x。

雖然經(jīng)歷殺估值，目前Unity的股價仍有溢價。這種溢價的來源主要是元宇宙的巨大想象空間（有機(jī)構(gòu)認(rèn)為整體市場規(guī)模破萬億美元），在目前VR/AR眼鏡不斷增長的交付量支撐下，Unity有望在未來3年實(shí)現(xiàn)30%+的cagr，并且EBITDA有望在2年內(nèi)轉(zhuǎn)正。從估值上來說，Unity繼續(xù)下殺的空間有限，在符合預(yù)期的財報下有望維持和修復(fù)。

中長線來看，Unity的商業(yè)生態(tài)和護(hù)城河非常有希望推動其成為巨頭，值得重點(diǎn)關(guān)注成長股殺估值企穩(wěn)后的上車機(jī)會。風(fēng)險點(diǎn)主要在于財報不及預(yù)期（主要是EPS方面，虧損可能超預(yù)期，另外因?yàn)槭召彫F(xiàn)金流有壓力），緊縮的宏觀環(huán)境下估值持續(xù)承壓，產(chǎn)業(yè)競爭結(jié)構(gòu)變化（小概率事件）。

注：本文由美股研習(xí)社團(tuán)隊(duì)原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請注明出處，謝謝！

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