1月11日，綠城管理控股（下稱“綠城管理”）發(fā)布公告稱，公司的間接全資附屬公司將與標(biāo)的公司浙江熵里建設(shè)管理有限公司（下稱“浙江熵里”），轉(zhuǎn)讓人（徐雄翔及蔣陽(yáng)俊）及擔(dān)保人藍(lán)城控股有限公司（下稱“藍(lán)城控股”）訂立股權(quán)買賣協(xié)議，擬收購(gòu)浙江熵里建設(shè)60%股權(quán)及當(dāng)中所有權(quán)利及權(quán)益。收購(gòu)?fù)瓿珊螅憬乩锝ㄔO(shè)將成為綠城管理附屬公司，相關(guān)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并入公司賬目。

（來(lái)源：公司公告）

作為綠城管理在資本市場(chǎng)的首個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收購(gòu)項(xiàng)目，市場(chǎng)對(duì)本次收購(gòu)事項(xiàng)關(guān)注頗高，公告發(fā)布當(dāng)天，綠城管理高開(kāi)高走，逆勢(shì)收漲3.41%，報(bào)5.15港元，市值再次突破百億港元。次日，綠城管理繼續(xù)延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭。

市場(chǎng)的看好并非空穴來(lái)風(fēng)，從標(biāo)的公司價(jià)值以及雙方簽訂的保底協(xié)議看，收購(gòu)項(xiàng)目呈現(xiàn)出較高的“性價(jià)比”。同時(shí)，作為既定發(fā)展策略的落實(shí)，收購(gòu)項(xiàng)目一定程度上凸顯了綠城管理的價(jià)值吸附力，后續(xù)借助產(chǎn)業(yè)公司和產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合不斷提升業(yè)務(wù)規(guī)模和品牌勢(shì)能，綠城管理控股將具備更強(qiáng)的增長(zhǎng)活力。

一、代建主業(yè)收購(gòu)“首單”，為行業(yè)提供新的參考路徑

早在2021年初的年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，綠城管理就公開(kāi)表示，將利用充足的賬面資金展開(kāi)代建業(yè)務(wù)收并購(gòu)，不斷地鞏固行業(yè)龍頭地位。收購(gòu)浙江熵里是這一既定戰(zhàn)略的貫徹與落地，也是綠城管理乃至行業(yè)內(nèi)實(shí)施的首個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收購(gòu)項(xiàng)目。

綠城管理率先在行業(yè)內(nèi)試水主營(yíng)業(yè)務(wù)收購(gòu)的舉動(dòng)，與2021年物業(yè)公司間的整合有類似之處，即都是通過(guò)管理面積和管理半徑的擴(kuò)大，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，但與物管行業(yè)的被動(dòng)整合不同，綠城管理延續(xù)了過(guò)去引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新開(kāi)拓精神，為現(xiàn)有的代建行業(yè)玩家以及考慮入局代建藍(lán)海的潛在參與者，提供了一條新的參考路徑。

公告中明確收購(gòu)的理由如下：一是吸引優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)。收購(gòu)核心標(biāo)的的管理團(tuán)隊(duì)及其代建業(yè)務(wù)，旨在整合代建行業(yè)優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，助推集團(tuán)核心能力建設(shè)，穩(wěn)固集團(tuán)行業(yè)領(lǐng)先的管理水平。同時(shí)，協(xié)議約定，徐先生及他本人擁有股權(quán)權(quán)益的公司不得再實(shí)施與本集團(tuán)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)。二是穩(wěn)固龍頭地位。收購(gòu)標(biāo)的公司可進(jìn)一步提升本集團(tuán)的規(guī)模及競(jìng)爭(zhēng)力，并在未來(lái)帶來(lái)可持續(xù)的業(yè)務(wù)及營(yíng)收，助力集團(tuán)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，穩(wěn)固行業(yè)地位。

二、收購(gòu)項(xiàng)目性價(jià)比高，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)有保障

本次收購(gòu)的第二個(gè)特點(diǎn)是價(jià)格劃算，預(yù)期未來(lái)的收益價(jià)值相當(dāng)可觀。

根據(jù)股權(quán)買賣協(xié)議，綠城管理應(yīng)付的代價(jià)包括固定代價(jià)4億元（人民幣，單位下同）及根據(jù)收購(gòu)事項(xiàng)完成后三年期間，浙江熵里管理新增代建項(xiàng)目的未來(lái)可收取服務(wù)費(fèi)用厘定的經(jīng)調(diào)整增量代價(jià)。經(jīng)調(diào)整增量代價(jià)的最高金額為2億元。

而參照保底協(xié)議，2022年、2023年、2024年，浙江熵里將分別為綠城管理提供不低于1.2億元、1.3億元及1.5億元的稅后利潤(rùn)。有行業(yè)人士根據(jù)固定收購(gòu)對(duì)價(jià)及2022年1.2億元的保底利潤(rùn)推算，此次收購(gòu)標(biāo)的的PE僅3倍左右，遠(yuǎn)低于現(xiàn)有代建上市公司平均估值水平，也就是說(shuō)綠城管理將以當(dāng)前來(lái)看較低的價(jià)格水平，收獲一只長(zhǎng)期潛力標(biāo)的。

在浙江熵里經(jīng)審核除稅后利潤(rùn)高于保底利潤(rùn)，但稅后利潤(rùn)的60%低于保底利潤(rùn)時(shí)，綠城管理將擁有優(yōu)先分配權(quán)；當(dāng)浙江熵里建設(shè)經(jīng)審核除稅后利潤(rùn)低于保底利潤(rùn)時(shí)，公司除稅后利潤(rùn)將全部分配予綠城管理，且綠城管理有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓及擔(dān)保人支付除稅后利潤(rùn)及保底利潤(rùn)的差額；如果浙江熵里建設(shè)發(fā)生虧損，綠城管理則有權(quán)要求轉(zhuǎn)讓人及擔(dān)保人支付目標(biāo)公司虧損與保底利潤(rùn)之間的差額。

簽訂保底協(xié)議的雙方，一方為國(guó)內(nèi)代建行業(yè)的公認(rèn)“一哥”，對(duì)代建行業(yè)的認(rèn)知充分，專業(yè)性值得信賴。而另一方的徐雄翔從2012年起就自主經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和代建管理，操盤過(guò)眾多項(xiàng)目，能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景作出較為準(zhǔn)確的判斷。雙方達(dá)成的保底共識(shí)，將有效降低綠城管理的投資風(fēng)險(xiǎn)，更好地控制公司未來(lái)業(yè)績(jī)。

需要再次強(qiáng)調(diào)的是，綠城管理此次收購(gòu)的并非只是公司資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)管理團(tuán)隊(duì)也打包在內(nèi)，徐雄翔將在浙江熵里擔(dān)任總經(jīng)理職務(wù)。代建是典型的向管理求效益的發(fā)展模式，管理團(tuán)隊(duì)的重要性毋庸置疑，而徐雄翔不僅在代建產(chǎn)品設(shè)計(jì)營(yíng)造和開(kāi)發(fā)管理等專業(yè)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富，同時(shí)在任杭州衢州商會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)，具有復(fù)旦大學(xué)工商碩士學(xué)歷，其商業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和運(yùn)營(yíng)管理能力同樣突出，將繼續(xù)夯實(shí)綠城管理的核心能力建設(shè)，鞏固公司領(lǐng)先的行業(yè)管理水平，為業(yè)績(jī)兌現(xiàn)提供更多保障。

整體來(lái)看，綠城管理收購(gòu)浙江熵里的商務(wù)條件較為優(yōu)厚，對(duì)綠城管理未來(lái)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和核心人才團(tuán)隊(duì)吸納、培育均具備重要意義。

三、收并購(gòu)?fù)顿Y成果豐碩，彰顯龍頭價(jià)值吸附力

從上述分析不難看出，浙江熵里自身的管理團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)資源和品牌能力不差，本次收購(gòu)也更像是合作雙方的互相選擇，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，側(cè)面凸顯出了綠城管理作為代建龍頭的價(jià)值吸附力。

事實(shí)上，相較主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊的“初試牛刀”，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)這種價(jià)值吸引力已經(jīng)產(chǎn)生更顯著的效益。2021上半年，綠城管理通過(guò)收并購(gòu)輕資產(chǎn)模式、利潤(rùn)率高、且能增強(qiáng)公司核心能力的產(chǎn)業(yè)鏈公司，相關(guān)投資收益已經(jīng)達(dá)到2150萬(wàn)元，增速達(dá)到134%，成功塑造第二增長(zhǎng)曲線。

為什么綠城管理能夠不斷將優(yōu)秀的行業(yè)公司納入麾下？

一方面，在地產(chǎn)下行周期中代建展現(xiàn)出穿越周期的優(yōu)異成長(zhǎng)力，綠城管理是其中最為典型的代表，在藍(lán)海市場(chǎng)中的長(zhǎng)期深耕令其展現(xiàn)出強(qiáng)勁的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。公司業(yè)務(wù)覆蓋商業(yè)代建、政府代建、資本代建全領(lǐng)域，2017-2020年間，綠城管理營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.3%，毛利率穩(wěn)定維持在44%高位，展現(xiàn)出行業(yè)領(lǐng)先的成長(zhǎng)性和盈利能力。

就當(dāng)前的業(yè)務(wù)規(guī)模而言，截至2021年6月，綠城管理代建項(xiàng)目總數(shù)達(dá)334個(gè)，合約總建筑面積8400萬(wàn)平方米，在建面積提升至4370萬(wàn)平方米，整體可售貨值約4677億元。公司整體業(yè)務(wù)體量規(guī)模已經(jīng)不輸TOP10的房地產(chǎn)公司，能夠?yàn)槲磥?lái)3-5年的收入提供保障。這意味著綠城管理有充裕的資金持續(xù)物色心儀標(biāo)的，構(gòu)建發(fā)展生態(tài)圈，同時(shí)憑借產(chǎn)業(yè)站位和突出管理能力，讓資源配置更加合理，實(shí)現(xiàn)生態(tài)圈的良性循環(huán)和多向賦能。

另一方面，公司保持著靈敏的市場(chǎng)嗅覺(jué)，已經(jīng)根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)變化率先尋找到政府代建、資本代建領(lǐng)域的更多確定性機(jī)會(huì)，持續(xù)擴(kuò)寬的安全邊際可令整個(gè)生態(tài)受益。通過(guò)主動(dòng)加快客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，2021上半年，公司新拓政府代建項(xiàng)目合約總面積達(dá)到610萬(wàn)平方米，超去年同期拓展規(guī)模5倍以上，來(lái)自政府、國(guó)有企業(yè)的合約面積占比達(dá)58%。而經(jīng)過(guò)大量的政府代建經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)測(cè)算模型，綠城管理正逐步建立起標(biāo)準(zhǔn)化政府代建規(guī)范，能夠提供更優(yōu)品質(zhì)和成本策略，這將令公司收獲更多城市的歡迎。

而根據(jù)安信證券測(cè)算，預(yù)計(jì)主要城市十四五期間保障房實(shí)施規(guī)模可達(dá)986萬(wàn)。按此進(jìn)度，預(yù)期2022年國(guó)內(nèi)保障房實(shí)施規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)247萬(wàn)套，拉動(dòng)投資規(guī)模約4200億。早已前瞻加大政府代建布局力度的綠城管理有望充分受益。

與此同時(shí)，綠城管理正大舉開(kāi)拓資本代建業(yè)務(wù)。綠城管理在2021下半年已經(jīng)先后與中糧信托、玉林市建筑安裝工程公司，以及四大AMC之一的東方資產(chǎn)建立合作或推進(jìn)戰(zhàn)略聯(lián)合。在國(guó)內(nèi)資本代建仍處于早期階段的情況下，綠城管理已經(jīng)搶占先機(jī)。這些舉措為綠城管理生態(tài)圈內(nèi)的公司提供了更為穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，通過(guò)不斷融合的發(fā)展生態(tài)，綠城有能力將單一的品牌競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變?yōu)榕浜厦芮械漠a(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)，并挖掘出更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

馬太效應(yīng)下，綠城管理的價(jià)值吸附力會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，內(nèi)生與外延增長(zhǎng)并舉，綠城管理的發(fā)展將如虎添翼。

小結(jié)

收購(gòu)浙江熵里顯然是一筆合算的買賣，除了直觀的代建管理面積提升，較高的收購(gòu)性價(jià)比也將為綠城管理帶來(lái)預(yù)期ROE回報(bào)水平的增長(zhǎng)。此外，行業(yè)優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的整合還將繼續(xù)提升公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固綠城管理的品牌勢(shì)能和行業(yè)龍頭地位。

“全價(jià)值鏈的代建業(yè)務(wù)平臺(tái)”的發(fā)展策略指導(dǎo)下，浙江熵里只是綠城管理主營(yíng)業(yè)務(wù)收購(gòu)的第一步，參考公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)收并購(gòu)的豐碩成果，以及公司平臺(tái)建設(shè)的不斷深化，業(yè)務(wù)模式的多元布局，公司的成長(zhǎng)空間將更值得期待。

關(guān)鍵詞： 綠城管理(09979 HK)：鎖定高性價(jià)比收購(gòu)項(xiàng)目 市場(chǎng)傳遞看好信號(hào)