作者 | 美股研習社

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Caterpillar（卡特彼勒，簡稱CAT）是世界上最大的建筑、采礦設備、柴油、天然氣引擎和工業汽輪機等生產商，歷史可以追溯到19世紀末期，目前市值1238億美元，19年營收538億美元（20年由于疫情沖擊大幅下滑，近兩年在不斷修復）。

核心邏輯：

（1）美萬億基建法案刺激需求，CAT持續受益：根據法案，將為道路和橋梁撥款約1100億美元，為鐵路撥款660億美元，為公共交通撥款390億美元，550億美元將被用于飲用水項目等；

（2）CAT全球龍頭地位穩固，設備質量過硬，并且商業生態護城河寬廣：商業網絡包括161個獨立經銷商，遍布全球的2400個分支機構（截止20年），這是同行最強的營銷和服務網絡，品質和售后服務都非常有保障。海外收入常年保持在60%左右；

（3）產品線完善，建造、資源和能源&交通三個條線營收有一定的周期性，不過總體波動不大，占比相對均衡，海內外收入占比也保持穩定；

（4）戰略轉型服務：隨著商業進化，各行各業均有轉型服務的趨勢。CAT的服務型戰略也是顯著區別其與競對的地方——通過給客戶提供針對性的解決方案，提升產品附加值，以及客戶終身價值（LTV）。對于服務收入管理層給出26年翻倍至28億美元的目標（16年140億美元）；

（5）現金流和財務健康，分紅和回購穩健增長，業務增長確定性強。估值有一定的溢價，但在合理范圍，有望在板塊輪動中持續受益。

01 商業模式

CAT業務主要分為四個部門：

Construction（建造）：主要應用于基建、園林和建筑等領域，產品包括挖掘機、推土機、軋路機等。建造部門的營收總體呈增長的趨勢；部門利潤率方面也有所波動，19年的數據為17.4%。

Resource（資源）：主要應用于挖礦、采石以及重工建設等領域，產品線條豐富，提供地表和地下挖礦機，打樁機，重型卡車，傳動系統，液壓系統以及軟件等。資源部門營收同樣呈現增長趨勢，增長相較于建造部門更快，不過利潤率水平相對低一點，19年為15.9%。

Energy & Transportation（能源和運輸）：主要應用于油氣，產能，海/路運輸等領域，產品包括往復式發動機，燃氣輪機以及相關服務。21年該部門獲得美能源部兩項研究資金，一項為氫燃料電池；另一項為天然氣和氫氣混合供暖。部門營收呈穩定增長趨勢，利潤率水平也在不斷提升，19年為17.7%。

Financial（金融產品/服務）：主要包括零售和批發的金融服務，如融資租賃，商票等。該部門業務穩定小幅增長，占營收比重小，利潤率水平相交主營產品要高，19年為24.2%。

整體來看主營的三個部門收入占比情況——

以上數據經過官方調整，包括跨部門的產品收入。可以看到CAT收入體現一定的周期性，不過總體來說三大業務的占比基本穩定，起伏最多2個百分點左右。一般建造部門Q2占比較大（26.6%），資源和能源部門Q4占比較大（26.6%、27.4%）。

CAT不斷向服務轉型的戰略：隨著商業進化，各行各業均有轉型服務的趨勢。CAT的服務型戰略也是顯著區別其與競對的地方——通過給客戶提供針對性的解決方案，提升產品附加值，以及客戶終身價值（LTV）。對于服務收入管理層給出26年翻倍至28億美元的目標（16年140億美元）。

02 經營情況

近一年CAT股價上漲16%，跑輸標普（+24.6%）。從走勢中可以明顯看到成長股與價值股輪動的跡象——2月中下旬成長股大殺估值，而CAT股價卻出現大漲，直到接近6月達到頂峰。其后資金逐漸回流成長股，加上德爾塔變異株讓疫情加重，CAT股價一直處于震蕩中。而近兩個月由于宏觀環境的變化，大盤類似2月的走勢重新出現，并且在加息縮表的預期下可能延續時間更長，CAT也發力沖向新高。

由于20年疫情帶來太多負面沖擊，主要看16-19年數據。營收由160億美元增長至226億美元，cagr11.76%，對于傳統行業來說這個增速還行。三大主營業務部門占比基本穩定，建造部門營收cagr 13.2%，資源部門cagr 19.6%，能源部門 cagr 9.24%。

CAT的海內外收入在16-20年間基本保持穩態，本土40% vs 海外60%，亞太地區占機械需求的21.7%。機構預期這一市場21年以7.5%的速度恢復，未來的需求有不斷增加的趨勢。

從三大主營業務來看，建造部門北美營收占比最大，基本接近50%，所以這一塊有望在基建法案中最受益；資源部門各地域占比相對均衡，不過周期性也更為明顯。亞太地區的增長顯著，20年在疫情的影響下甚至超越美國本土；能源和運輸部門北美和歐洲/中東占絕對比重，這個也沒有太多需要探討的，畢竟原油產地。

21Q3財報顯示，拉美、歐洲/中東以及亞太地區的銷量已恢復到19年水平，然而北美地區還是有10%左右的差距，主要仍為疫情的關系。那么這一狀況很可能在萬億基建法案的推行下改變——

根據法案，將為運輸及設施撥款5500億美元，道路和橋梁撥款約1100億美元，為鐵路撥款660億美元，為公共交通撥款390億美元，550億美元將被用于飲用水項目等。這個法案無疑是近十幾年來規模最大的聯邦基建投資，而CAT在未來5年左右時間將持續受益自上而下的影響。

CAT的經營成本主要包括銷售管理成本與研發成本。從過往的數據來看成本有隨著規模效應提升而下降的趨勢（20年上升為異常）：銷管費用率從16年10.7%下降至19年8.8%，研發成本率從4.8%下降至3.1%。

隨著CAT業績恢復，經營利潤率有望恢復和提升，18、19年均在15%以上（20年為10.9%）。相應的，凈利潤率和自由現金流率也都有恢復和提升的空間，二者在21年分別有望達到14.55%和10.52%。

CAT一直秉持回饋股東的理念，目標是將全部的主營業務（機械制造）產生的自由現金流回饋給股東，這一比例在過去不斷提升，分配比例從16年占主營業務67%一路提升至19年117%。

在經營環境相對惡劣的20年，CAT仍然進行了4.12美元/股的分紅（歷史數據顯示分紅在過去27年逐年提高），并且回購11億美元的股票，讓回報股東占主營自由現金流的比重來到110%。不得不說，CAT“標普500股息貴族“的稱號實至名歸。

03 估值與風險

CAT的NTM（未來12個月）pe歷史上出現比較明顯的波動，背后主要是周期的影響。估值主要波動區間在10x-25x，中位數17.5x。目前的估值在20.1x，相較于中位數偏高一點，溢價的支撐在于業績的強勁修復，以及基建法案的積極影響。結合來看，未來一年CAT的業績和估值都有一定的上行空間。

風險主要為基建法案推遲或者停滯導致業績交付不及預期，疫情持續失控，資本市場系統性風險等。

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