作者 | 美股研習社

數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）

1月20日盤后奈飛公布Q4財報，股價直線跳水20%，到底困境在哪，出路又在何方？我們詳細來看：

21Q4奈飛營收77億美元，同比增長16%，和預期in line；EPS1.33美元，大幅高于預期的0.8美元。從這個層面來說，奈飛的業績還是不錯的。問題主要還是出在了指引上，具體是付費用戶增長的指引——22Q1預期全球付費用戶增長250萬，達到2.24億，而市場的預期是650萬。

從過往指引和預期對比來看，過去20個季度，奈飛只有2個季度和預期差距比較大（19Q2、21Q1）?；仡櫮物w的股價表現，20年H1受益于疫情大漲，H2開始直到今年8月基本都是橫盤震蕩，其實也反映出預期增速放緩的情況了。

不過在爆款劇《魷魚游戲》等推動下，奈飛股價經歷一波大漲，而這里面主要漲的是估值（泡沫）。在Q4業績發布，用戶指引大幅低于預期的情況下，跳水的鬼故事就出現了。

這里需要稍微解釋一下的是，為什么用戶指引低會對股價造成這么重的沖擊？原因主要是用戶是未來利潤的源頭，其中又可拆分為用戶數和ARPU（平均用戶貢獻營收）。過往互聯網實現指數級增長的背后都是用戶數和ARPU齊升，這樣二者乘積自然是指數增長。那么在ARPU增長天然比較緩慢的情況下，其實增長主要貢獻還是在用戶數。

奈飛用戶數悲觀指引的背后反映流量紅利見頂（整個消費互聯網行業都面臨同樣的問題）——

可以看到奈飛在過去兩年用戶數增速出現了明顯的下滑，從20%+到個位數（剔除疫情的影響整體也是下滑的）。另一方面，ARPU增速穩定在10%左右。那么按樂觀一點來假設的話，EPS增速大約在15%-20%，仍然撐不起下跌之前40x左右的p/e。

看看奈飛的營銷成本和利潤情況：營銷成本（藍線）占營收比重不算高，基本穩定在8%左右，屬于比較健康的狀況（Q4一般會出現一些抬升，主要是宣傳新劇）。利潤率方面隨著制作成本波動會比較大，經營利潤率過往平均水平在20%左右，也屬于健康的狀態。

在電話會中，管理層對經營和指引作出了解釋。首先表明了公司的基本面仍然是健康的——留存率強勁，觀看量在不斷提升。關于新增用戶只有250萬的問題，管理層給出的解釋是收購的增長仍沒有回到19年的水平，主要的原因是疫情帶來的影響。然后給出了一些熱門劇上市的時間，比如3月上Bridgerton第二季、AdamProject等。

總的看下來，奈飛面臨的困境明顯，過往的增長神話難以延續。目前的估值處在低位，也是對此的反映（不過相對增速來說，即使下跌20%后估值性價比仍然不高）。那么未來奈飛能否走出增長的困境？這將是大概率事件。

問題的癥結其實在于優質內容——和像游戲等其他內容領域一樣，奈飛需要比較穩定的出爆款。從研發/收購、發行、運營整個產業鏈條的能力來看，奈飛無疑仍是流媒體之王，護城河很深。所以，我們認為奈飛終將走出困境。

注：本文由美股研習社團隊原創，轉載請注明出處，謝謝！

關鍵詞： 財報解剖 | 奈飛暴跌20%背后的真相與轉機