作者 | 美股研習(xí)社

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

1月20日盤后奈飛公布Q4財(cái)報(bào)，股價(jià)直線跳水20%，到底困境在哪，出路又在何方？我們?cè)敿?xì)來看：

21Q4奈飛營收77億美元，同比增長16%，和預(yù)期in line；EPS1.33美元，大幅高于預(yù)期的0.8美元。從這個(gè)層面來說，奈飛的業(yè)績還是不錯(cuò)的。問題主要還是出在了指引上，具體是付費(fèi)用戶增長的指引——22Q1預(yù)期全球付費(fèi)用戶增長250萬，達(dá)到2.24億，而市場的預(yù)期是650萬。

從過往指引和預(yù)期對(duì)比來看，過去20個(gè)季度，奈飛只有2個(gè)季度和預(yù)期差距比較大（19Q2、21Q1）?；仡櫮物w的股價(jià)表現(xiàn)，20年H1受益于疫情大漲，H2開始直到今年8月基本都是橫盤震蕩，其實(shí)也反映出預(yù)期增速放緩的情況了。

不過在爆款劇《魷魚游戲》等推動(dòng)下，奈飛股價(jià)經(jīng)歷一波大漲，而這里面主要漲的是估值（泡沫）。在Q4業(yè)績發(fā)布，用戶指引大幅低于預(yù)期的情況下，跳水的鬼故事就出現(xiàn)了。

這里需要稍微解釋一下的是，為什么用戶指引低會(huì)對(duì)股價(jià)造成這么重的沖擊？原因主要是用戶是未來利潤的源頭，其中又可拆分為用戶數(shù)和ARPU（平均用戶貢獻(xiàn)營收）。過往互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長的背后都是用戶數(shù)和ARPU齊升，這樣二者乘積自然是指數(shù)增長。那么在ARPU增長天然比較緩慢的情況下，其實(shí)增長主要貢獻(xiàn)還是在用戶數(shù)。

奈飛用戶數(shù)悲觀指引的背后反映流量紅利見頂（整個(gè)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都面臨同樣的問題）——

可以看到奈飛在過去兩年用戶數(shù)增速出現(xiàn)了明顯的下滑，從20%+到個(gè)位數(shù)（剔除疫情的影響整體也是下滑的）。另一方面，ARPU增速穩(wěn)定在10%左右。那么按樂觀一點(diǎn)來假設(shè)的話，EPS增速大約在15%-20%，仍然撐不起下跌之前40x左右的p/e。

看看奈飛的營銷成本和利潤情況：營銷成本（藍(lán)線）占營收比重不算高，基本穩(wěn)定在8%左右，屬于比較健康的狀況（Q4一般會(huì)出現(xiàn)一些抬升，主要是宣傳新?。?。利潤率方面隨著制作成本波動(dòng)會(huì)比較大，經(jīng)營利潤率過往平均水平在20%左右，也屬于健康的狀態(tài)。

在電話會(huì)中，管理層對(duì)經(jīng)營和指引作出了解釋。首先表明了公司的基本面仍然是健康的——留存率強(qiáng)勁，觀看量在不斷提升。關(guān)于新增用戶只有250萬的問題，管理層給出的解釋是收購的增長仍沒有回到19年的水平，主要的原因是疫情帶來的影響。然后給出了一些熱門劇上市的時(shí)間，比如3月上Bridgerton第二季、AdamProject等。

總的看下來，奈飛面臨的困境明顯，過往的增長神話難以延續(xù)。目前的估值處在低位，也是對(duì)此的反映（不過相對(duì)增速來說，即使下跌20%后估值性價(jià)比仍然不高）。那么未來奈飛能否走出增長的困境？這將是大概率事件。

問題的癥結(jié)其實(shí)在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容——和像游戲等其他內(nèi)容領(lǐng)域一樣，奈飛需要比較穩(wěn)定的出爆款。從研發(fā)/收購、發(fā)行、運(yùn)營整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條的能力來看，奈飛無疑仍是流媒體之王，護(hù)城河很深。所以，我們認(rèn)為奈飛終將走出困境。

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關(guān)鍵詞： 財(cái)報(bào)解剖 | 奈飛暴跌20%背后的真相與轉(zhuǎn)機(jī)