今年元旦之后，A股市場主線切換非常明顯，科技成長遭瘋狂拋售，而傳統(tǒng)行業(yè)板塊持續(xù)遭受追捧。后者中的機(jī)場，也明顯有主力資金眷顧。

上海機(jī)場從年初至今，累計反彈22%，較去年8月更是大幅反彈50%。有人發(fā)出靈魂拷問：機(jī)場大白馬回來了，現(xiàn)在上車還來得及嗎？

當(dāng)前，上機(jī)股價已經(jīng)反彈至去年4月、2019年4月的水平，似乎已經(jīng)擺脫疫情出坑。接下來，還可以再度樂觀一些嗎？

投資不是看漲喊漲，我們必須弄明白這波反彈的邏輯、業(yè)績基本面情況，以及認(rèn)真評估估值水平。

01

反彈之謎

上海機(jī)場曾經(jīng)被張坤定義為自己“最成功的投資”。早在2016年四季度，張坤掌托的易方達(dá)中小盤變殺入上機(jī)（持股比例4.98%，第9大重倉股），一致持有到2020年四季度，期間會有小幅變化，均在前10大重倉股之列。

張坤曾提到上機(jī)，一語道破其底層邏輯：“2016年我在研究互聯(lián)網(wǎng)，一下就想明白它的商業(yè)模式了。當(dāng)時，大家還覺得上海機(jī)場是一個公用事業(yè)股。但我認(rèn)為，它本質(zhì)就是一個微信，把所有的基礎(chǔ)設(shè)施、跑道建好之后，就是一個基礎(chǔ)平臺，這個平臺上的所有流量都可以變現(xiàn)，變現(xiàn)的形式可以是商業(yè)，也可以是廣告”。

但上海機(jī)場的拐點(diǎn)發(fā)生在2021年1月29日。當(dāng)天，除公布慘淡業(yè)績之外，同時披露《關(guān)于簽訂免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議的公告》。

上機(jī)曾經(jīng)業(yè)績股價雙飛，得益于免稅業(yè)務(wù)。然而免稅遭遇重大挫折，失去了業(yè)績高成長性與確定性。股價開始一瀉千里，從協(xié)議披露前的79元一路下跌至去年8月的36.6元，短短半年時間跌幅高達(dá)54%，較歷史高點(diǎn)更是重挫58%。

上機(jī)股價大幅下跌之后，估值回到歷史最低水平，同時也把基本面的重大利空進(jìn)行了充分定價。利空出盡之后，有關(guān)疫苗、特效藥、疫情病死率低等消息面暖風(fēng)頻吹，提振投資市場情緒，一定程度上逆轉(zhuǎn)了極其悲觀的預(yù)期。

今年1月20日，國家印發(fā)《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，強(qiáng)調(diào)要在疫情防控常態(tài)化條件下創(chuàng)新提升國內(nèi)旅游，在國際疫情得到有效控制前提下分步有序促進(jìn)入境旅游、穩(wěn)步發(fā)展出境旅游。民航局表示力爭在2023年逐步恢復(fù)出入境游，疫情受控預(yù)期較高。

這一則消息，更是持續(xù)引爆機(jī)場股的反彈行情。

資產(chǎn)都是有價格標(biāo)尺的，再好的資產(chǎn)估值過高，也會面臨巨大的回撤壓力，而資產(chǎn)再爛，只要足夠便宜，也會有估值修復(fù)的機(jī)會。上機(jī)作為機(jī)場龍頭，資產(chǎn)質(zhì)量因疫情以及免稅協(xié)議，從優(yōu)秀變?yōu)樵愀猓蓛r過度下跌后，邊際上有所改善，股價因此持續(xù)反彈。

站在當(dāng)下的位置，我們需要認(rèn)真思考：市場對待曾經(jīng)的機(jī)場白馬是否過于樂觀，亦或是上漲修復(fù)空間還未到位？

02

底層邏輯

過去，上機(jī)的盈利模式為：航空性業(yè)務(wù)提供流量，覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施成本；非航業(yè)務(wù)依靠流量變現(xiàn)能力，支撐機(jī)場利潤，并帶來長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2019年，上機(jī)免稅收入48.8億元，同比大增40.3%，占主營收入的45%，已經(jīng)超過占比37%的航空性業(yè)務(wù)。另外，免稅業(yè)務(wù)利潤高達(dá)36.6億元，占比總利潤的70%，而航空類業(yè)務(wù)本身利潤可以忽略不計。

但從2020年開始，免稅業(yè)務(wù)遭遇重大變數(shù)，財務(wù)數(shù)據(jù)上同樣表現(xiàn)明顯。2017—2019年，非航空性收入（主要包括免稅）從43.38億元猛增至68.61億元，年復(fù)合增速高達(dá)25.76%。2020H1、2021H1，該業(yè)務(wù)收入分別為16.3億、8.29億，較2019年同期分別下滑52.5%、75.8%。

根據(jù)修訂后的免稅經(jīng)營協(xié)議，2021年前三季度單季免稅店租金收入分別約0.92億元、1.29億元、1.49億元。由于四季度海外旅客吞吐量低于三季度，那么意味著第四季度免稅店租金將會低于三季度。初略估算，2021年全年免稅店，將相較于2020年的11.56億大幅銳減至少55%以上。

今年1月，上海機(jī)場國際旅客吞吐量僅6.85萬，仍然較2019年同期大幅銳減97.4%。沒有國際旅客進(jìn)來，免稅業(yè)務(wù)就會繼續(xù)在地板上摩擦，也難言上機(jī)基本面改善，甚至逆轉(zhuǎn)。

上海機(jī)場除了免稅為主的非航空性業(yè)務(wù)外，還有航空性業(yè)務(wù)，主要包括起降費(fèi)、停場費(fèi)、客橋費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)、安檢費(fèi)等，跟旅客吞吐量（飛機(jī)起降架次）密切相關(guān)。

旅客吞吐量包括國際以及國內(nèi)。整體來看，2019年末，上海浦東機(jī)場旅客吞吐量（國內(nèi)+國際）高達(dá)7615萬人次，而2020年僅為3047.65萬人次，整體大幅下滑60%。2021年也僅為3220.78萬人次，相較于2020年微增5.7%，仍然較2019年大幅下滑57.7%。

在疫情之前的2019年，浦東機(jī)場國際客流為3851.36萬人次（包含港澳臺610萬人次），占比全部旅客吞吐量的50.6%。過去是優(yōu)勢，疫情之后，相比同行卻變成了大大的劣勢。

國內(nèi)方面，由于新冠疫情在中國很快就被控制下來，上海浦東國內(nèi)航空業(yè)務(wù)陸續(xù)恢復(fù)，但仍然沒有恢復(fù)到疫情之前，更難言增量（2020-2021年旅客吞吐總量還沒有2019年國內(nèi)高）。這與零星局部疫情以及宏觀經(jīng)濟(jì)增長壓力加大都無不關(guān)聯(lián)。

目前看，不管是航空新業(yè)務(wù)、還是非航空新業(yè)務(wù)，上海機(jī)場的基本面幾乎沒有任何改善。據(jù)上機(jī)2021年業(yè)績預(yù)虧公告顯示，全年實(shí)現(xiàn)凈虧損17.8億元—16.4億元，相較于2020年還增加約3.7億元-5.1億元。

2022年，如果國內(nèi)零星疫情頻發(fā)以及海外疫情繼續(xù)失控，上海機(jī)場的基本面邏輯仍然不會改善。

但我們知道市場交易的是預(yù)期，投資者開始押注中國放開國門，國際旅客恢復(fù)，基本面邏輯得以大幅改善。有人說，旅游業(yè)“十四五”規(guī)劃不都說了2023年逐步恢復(fù)出入境旅游，你害怕上機(jī)漲不上去？

注意關(guān)鍵詞：國際疫情得到有效控制前提下。而現(xiàn)實(shí)是，在奧密克戎毒株的肆虐下，海外疫情異常兇猛，失控且被迫躺平了。

截止2月21日6時數(shù)據(jù)，全球日增確診129萬例，累計感染逾4.2億例次。

當(dāng)前，海外歐美等發(fā)達(dá)國家惡意宣傳奧密克戎大號流感論，瑞典更是突然宣布“戰(zhàn)勝”新冠疫情。但實(shí)際情況呢……

流感千之一的死亡率，而奧密克戎在重復(fù)感染+疫苗防護(hù)的情況下，仍然可以高達(dá)千分之三的死亡率（很多國家遠(yuǎn)超這個數(shù)，比如美國高達(dá)1.2%）。并且奧密克戎引發(fā)肺炎癥狀比例很高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于流感。

據(jù)天津前期疫情復(fù)盤數(shù)據(jù)，361例陽性中有42%普通型均有肺炎表現(xiàn)，無論是輕還是重。而流感引發(fā)肺炎比例大致為10%。肺炎癥狀比例高，且大面積傳播，容易出現(xiàn)醫(yī)療資源擠兌現(xiàn)象。

在美國，雖然近期每日新增確證病例數(shù)有所下降。但過去2個多月，日均新增死亡率均在2000天以上，這個死亡水平還高于德爾塔的高峰期。奧密克戎毒性雖然沒有德爾塔強(qiáng)，但傳播力是后者的數(shù)十倍，傳播基數(shù)很大，總體死亡人數(shù)不會比德爾塔少。

另據(jù)世衛(wèi)組織，奧密克戎已發(fā)展出多個亞型變異株，包括BA.1、BA.1.1、BA.2和BA.3。近期，BA.2亞型近來占比明顯上升。截至2月1日，已有57個國家和地區(qū)向這一平臺提交BA.2基因組序列。截至2月14日，該亞變體毒株已在10個國家和地區(qū)成為主要流行毒株。

只盯著死亡率有多低，就忽悠說是大一號流感。這無非是為了保經(jīng)濟(jì)被迫躺平，用此誤導(dǎo)的言論來掩飾其無能的表現(xiàn)。有點(diǎn)類似疫情最初大爆發(fā)的時候，西方不少國家、CDC疾控中心拋出“口罩無用論”言論，背后實(shí)質(zhì)是沒有口罩生產(chǎn)能力，但它們的言論卻足以蠱惑人心。

在當(dāng)前海外疫情如此糟糕情況下，預(yù)期早早放開國門，恐怕只是市場暫時的一廂情愿。即便最樂觀的情況出現(xiàn)，上海機(jī)場也回不到過去了，因為疫情已經(jīng)深刻改變了上機(jī)流量變現(xiàn)能力。

03

尾聲

機(jī)構(gòu)決定著市場的話語權(quán)，觀察其持倉變化，可以大致知曉主力資金對待公司的態(tài)度。畢竟都是真金白銀來進(jìn)行投票，參考性不小。

截止2021年末，國內(nèi)基金持有上機(jī)總股數(shù)為2002.69萬股，較歷史高點(diǎn)的8987.51萬股大幅銳減78%。基金家數(shù)也從高峰的185家銳減至當(dāng)前的30家，不管是持有股數(shù)、還是持有機(jī)構(gòu)數(shù)，上機(jī)目前均是歷史低位水平。

外資曾經(jīng)非常看好上機(jī)，重倉持有市值曾高達(dá)280億元，位列A股重倉股前8名。而免稅協(xié)議之后，外資果斷狂拋，幾天時間變拋售了至少45億元。目前，外資持有上機(jī)市值104億（排名第49位），處于歷史低位水平。與內(nèi)外資機(jī)構(gòu)拋棄態(tài)勢不同，散戶卻很熱情抄底上海機(jī)場。

很顯然，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)對待上機(jī)的態(tài)度并沒有改變，背后其本質(zhì)是基本面改善遙遙無期。但當(dāng)前，股價已經(jīng)反彈到高位水平，在我看來，市場有些過于樂觀了。當(dāng)前介入上機(jī)，性價比較差，上漲空間有限，而下跌空間相對更大，且暫時不具備中長期配置價值，因為海外疫情失控躺平，預(yù)期早早打開國門的邏輯恐將證偽，另免稅業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)生變化，且很難回到正規(guī)上來。

關(guān)鍵詞： 誰在捧殺上海機(jī)場