2021年對(duì)于港股市場(chǎng)的投資人來(lái)說(shuō)，是異常艱難的一年。2021年恒生指數(shù)下跌14.08%，恒生國(guó)企指數(shù)下跌23.3%，恒生科技指數(shù)下跌32.7%。

外資流出，南下資金減少，加上美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松并將于2022年啟動(dòng)加息，在此背景下，香港金融管理局一直致力于持續(xù)“縮表”，以此回收香港市場(chǎng)的流動(dòng)性。以上多重因素疊加，使得恒指在此期間持續(xù)走低。

2022年的港股將何去何從？哪些板塊可以抄底上車？

我們邀請(qǐng)到廣發(fā)證券（香港）經(jīng)紀(jì)有限公司高級(jí)策略分析師鄭新煌關(guān)于“港股市場(chǎng)投資策略”的集結(jié)令直播分享，鄭新煌是CFA、廣發(fā)證券（香港）經(jīng)紀(jì)有限公司高級(jí)策略分析師。

集結(jié)令是格隆匯打造的在線分享欄目，定期邀請(qǐng)上市公司、買方投資機(jī)構(gòu)和賣方機(jī)構(gòu)的專業(yè)人士給格隆匯會(huì)員做一些關(guān)于行業(yè)或者個(gè)股投資邏輯的分享，讓更多投資者深入了解不同行業(yè)，分析市場(chǎng)，把握投資機(jī)會(huì)。

紀(jì)要

一、2021vs2018：歷史的重演？

1、回顧港股過(guò)去10年的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)2021年與2018年的走勢(shì)類似：恒指都累計(jì)跌去14%，最大回撤幅度均達(dá)到27%。其背后的影響因素，也存在著諸多相似之處：

①宏觀經(jīng)濟(jì)層面：投資率偏低使中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力；

②中觀行業(yè)層面：決策層出臺(tái)更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施；

③市場(chǎng)流動(dòng)性層面：全球貨幣政策都呈現(xiàn)（邊際）收緊的狀態(tài)；

④風(fēng)險(xiǎn)偏好層面：地緣政治局勢(shì)升溫壓制市場(chǎng)的投資情緒。

2、值得關(guān)注的是，這兩年的“經(jīng)濟(jì)退”也都伴隨著典型的“政策進(jìn)”。

3、前期的大幅調(diào)整，實(shí)際上也為后續(xù)的估值修復(fù)留下了充足空間。2019年前四個(gè)月，恒指就曾經(jīng)出現(xiàn)漲幅超過(guò)20%的技術(shù)型牛市。2022年，恒指曾出現(xiàn)兩千點(diǎn)反彈。遺憾的是，反彈勢(shì)頭被美國(guó)收水和地緣風(fēng)險(xiǎn)“攔腰斬?cái)唷薄?/p>

二、目前港股的估值處在什么位置？

1、現(xiàn)有的指標(biāo)需要進(jìn)行調(diào)整，以反映真實(shí)水準(zhǔn)。

①2020年H2以來(lái)，恒指納入大量新經(jīng)濟(jì)股，舊經(jīng)濟(jì)股的權(quán)重下滑，市場(chǎng)生態(tài)顯著變遷，估值中樞也迎來(lái)抬升。若以現(xiàn)有的歷史數(shù)值作為尺度來(lái)進(jìn)行衡量，無(wú)疑會(huì)高估恒指的估值水位。

②我們采用整體法，倒推出在恒指現(xiàn)有的64只成分股此前的PE和PB情況。調(diào)整后，無(wú)論是PE還是PB，從高點(diǎn)收縮的幅度都顯著更大，且目前距離2020年的疫情大底已經(jīng)不遠(yuǎn)。

2、市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)度悲觀狀態(tài)，期待“向陽(yáng)而生”。

①?gòu)恼{(diào)整后的估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平可以看出，2021年至今，恒指的下行不僅完全消化了去年年初之時(shí)過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，而且已經(jīng)計(jì)入了較為悲觀的情緒。

②以估值水平的高低判斷港股的投資價(jià)值似乎從來(lái)都不是一個(gè)高勝率的投資決策，但當(dāng)最壞的情況已被納入考慮/連最樂(lè)觀的投資者也倍感壓力之時(shí)，市場(chǎng)還是能夠意識(shí)到自身已經(jīng)過(guò)度悲觀，而后“向陽(yáng)而生”——目前各類估值指標(biāo)都隱含著至少9%的修復(fù)空間。

三、2022年大勢(shì)研判：供給測(cè)與需求側(cè)因素分析：

1、供給側(cè)層面：預(yù)計(jì)今年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利可能還會(huì)面臨一定的壓力，但下半年前景有望改善。

（1）宏觀：中國(guó)經(jīng)濟(jì)——22年H1壓力或還將釋放，H2有望穩(wěn)步回升。

①?gòu)?1H2開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力，工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)、投資、地產(chǎn)等各項(xiàng)指標(biāo)均有放緩。為應(yīng)對(duì)下行壓力，決策層全面布局穩(wěn)增長(zhǎng)，央行也陸續(xù)進(jìn)行降準(zhǔn)和降息操作，寬松的決心和力度屬于近年少見(jiàn)。不過(guò)，從政策放寬到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，客觀上需要一定的傳導(dǎo)時(shí)間。

②因此，22H1下行的壓力還將釋放，如春節(jié)期間的消費(fèi)受疫情拖累較大。H2隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)揮效用，傳統(tǒng)部門杠桿率企穩(wěn)、新興產(chǎn)業(yè)部門打開(kāi)增量空間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)步回升。

（2）微觀：企業(yè)盈利同樣會(huì)經(jīng)歷H1探底、H2回升的過(guò)程。

①?gòu)?1年Q3開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的邊際逆風(fēng)以及行業(yè)監(jiān)管政策收緊的影響也傳導(dǎo)到了企業(yè)的盈利端，尤其是對(duì)上游原材料價(jià)格敏感的制造業(yè)企業(yè)，以及互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)和教育等領(lǐng)域的公司。

②綜合恒生綜指中121家有完整、可追蹤季度財(cái)報(bào)的企業(yè)，其盈利增速與GDP增速趨于一致，皆在21H1錄得大幅反彈，而后于21Q3至今顯著回落。22H2，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，港股企業(yè)的盈利表現(xiàn)也有望得到提振。

2、需求側(cè)層面：內(nèi)外貨幣政策背離可能帶來(lái)一定壓力，但隨著市場(chǎng)信心逐步修復(fù)，至暗時(shí)刻終將過(guò)去。

（1）全球流動(dòng)性：

通脹升溫&就業(yè)改善推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)政策快速收緊。

①  美國(guó)1月通脹數(shù)據(jù)爆表，期貨市場(chǎng)的定價(jià)顯示對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期也處于歷史高位。

②1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)同樣大超預(yù)期。市場(chǎng)擔(dān)憂除了商品價(jià)格之外，失靈多年的菲利普斯曲線可能重出江湖。作用機(jī)制為：低失業(yè)率－用工短缺－工資抬高－加劇通脹。

③在通脹升溫和就業(yè)顯著改善的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)將被迫加快收緊銀根的步伐，全球流動(dòng)性受到擠壓。

不過(guò)，如果美債收益率只是平穩(wěn)上升，對(duì)港股估值的影響其實(shí)無(wú)需過(guò)度憂慮：

①10年美債收益率與港股估值之間，并非只是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系:當(dāng)10年美債收益率在1%－2%區(qū)間時(shí)，恒指PE確實(shí)與其呈現(xiàn)反向關(guān)系，這時(shí)主導(dǎo)的邏輯是流動(dòng)性收緊的“殺估值”;在2%－4.5%區(qū)間時(shí)，PE反而與其呈現(xiàn)正向關(guān)系，這時(shí)盈利復(fù)蘇的邏輯占主導(dǎo)。

②目前10年美債收益率處于1%－2%區(qū)間，它的上升確實(shí)會(huì)對(duì)港股產(chǎn)生一定的壓制。不過(guò)，一則目前已到2%的轉(zhuǎn)折關(guān)口；二則去年H2后港股的走勢(shì)由盈利前景和政策預(yù)期主導(dǎo)，流動(dòng)性的影響已經(jīng)“邊際鈍化”。

（2）國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：南向資金的支撐作用“細(xì)水長(zhǎng)流”。

①此前市場(chǎng)上存在著對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)措施可能不及預(yù)期和“信貸塌方”的憂慮，而1月的社融數(shù)據(jù)緩解了該擔(dān)憂。

②國(guó)內(nèi)貨幣政策的放寬，影響港股的主要渠道是南向資金。近年來(lái)，南向資金受社融規(guī)模影響的程度在提升。

③雖然2021年南向資金“大進(jìn)大出”，但12月至今重新恢復(fù)持續(xù)流入的態(tài)勢(shì)，已累計(jì)凈買入近千億港元。

④21H2以來(lái)，高層頻頻釋放對(duì)香港的支持態(tài)度，后續(xù)的制度和政策紅利值得期待。目前，香港證監(jiān)會(huì)、金管會(huì)和港交所已完成南向交易股票以人民幣計(jì)價(jià)的可行性研究。若推出，可能通過(guò)寬免印花稅的方式來(lái)提高交易量。

（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好這一塊，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

①俄烏沖突：近期俄烏沖突的風(fēng)險(xiǎn)顯著升溫。24日俄羅斯總統(tǒng)普京宣布授權(quán)對(duì)烏克蘭的頓巴斯-利亞進(jìn)行特別軍事行動(dòng)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)本身不主導(dǎo)股市趨勢(shì)，但是會(huì)加強(qiáng)原有趨勢(shì)。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行收水的背景下，近期全球市場(chǎng)本就面臨一定的回調(diào)壓力，俄烏沖突的升溫進(jìn)一步成為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的放大器和拋售股票的催化劑。港股作為典型的離岸市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好顯示出與全球共振的趨勢(shì)。因此，俄烏沖突對(duì)港股產(chǎn)生影響的作用機(jī)制有兩個(gè)：一是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的抬升，二是因戰(zhàn)爭(zhēng)可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、物價(jià)上升。

歷史上的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)與現(xiàn)在的狀況有些相似，市場(chǎng)擔(dān)憂石油危機(jī)時(shí)期的“滯脹魅影”重現(xiàn)；本次剛好是滯脹再度升溫的時(shí)期，俄羅斯又是重要的能源、金屬和糧食產(chǎn)地。展望未來(lái)，雖然對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)前景的判斷非常困難，但可以明確的一點(diǎn)是，只有盡快結(jié)束沖突、雙方都回到談判桌前，才有利于市場(chǎng)信心的恢復(fù)。而在結(jié)果明朗之前，港股很可能將經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)的極致釋放過(guò)程。

②中美對(duì)抗：自拜登上臺(tái)后，仍保留著大部分特朗普政府時(shí)期推行的對(duì)華強(qiáng)硬政策，“競(jìng)爭(zhēng)+遏制”的思路未變。具體而言，中美對(duì)抗的風(fēng)險(xiǎn)主要包括:

?  企業(yè)制裁:尖端技術(shù)領(lǐng)域仍是中美角力的重點(diǎn)。企業(yè)一旦被制裁，股價(jià)難免出現(xiàn)波動(dòng)。

?  中概股除牌:雙方的分歧仍然比較大。雖然不至于走到全部摘牌的極端境地，但部分涉及敏感信息和核心技術(shù)的企業(yè)或仍需退市。

?  地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn):在11月的中期選舉來(lái)臨前，不能排除摩擦升溫的可能性。

四、板塊投資主題：

短期而言，外圍的波動(dòng)使得港股的反彈節(jié)奏“艱難前行”。但中長(zhǎng)線來(lái)看，市場(chǎng)還是會(huì)逐步回歸到“經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利逐漸修復(fù)、行業(yè)監(jiān)管政策趨于穩(wěn)定”的主線邏輯上。后續(xù)板塊投資的線索可分為兩個(gè)部分:

(1)穩(wěn)健型——分子端盈利前景改善、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貝塔:金融股，能源股，電信股。

(2)進(jìn)取型——分母端預(yù)期逐漸修復(fù)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行:科網(wǎng)股，地產(chǎn)股，濠賭股。

1、盈利前景改善——金融股:

(1)美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和英格蘭銀行等發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行的政策轉(zhuǎn)向都比預(yù)期更加鷹派。俄烏沖突爆發(fā)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率均大幅攀升，10年美債收益率一度破2%，就連已經(jīng)三年處于負(fù)數(shù)區(qū)間的10年德國(guó)國(guó)債收益率也重回正數(shù)。全球利率的上升，直接利好港資銀行股。

(2)國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)、信用擴(kuò)張逐步確認(rèn)和經(jīng)濟(jì)探底回升也將助推內(nèi)資金融股的表現(xiàn)。

2、盈利前景改善——能源股:

(1)國(guó)際油價(jià)的“高歌猛進(jìn)”同樣超出預(yù)期:

①需求端:Omicron變異毒株對(duì)需求的沖擊遠(yuǎn)不及Delta，全球需求仍在穩(wěn)步復(fù)蘇的過(guò)程中;

②供給端:短期內(nèi)主要產(chǎn)油國(guó)的閑置產(chǎn)能不足，碳減排政策對(duì)全球供給恢復(fù)產(chǎn)生制約，伊朗核協(xié)議迷霧重重，俄烏地緣政治局勢(shì)緊張，都進(jìn)一步施壓。

(2)     油價(jià)的攀升有助于增厚石油股的利潤(rùn)。

3、盈利前景改善——電信股:

(1)2021年以來(lái)，電信運(yùn)營(yíng)商的增長(zhǎng)勢(shì)頭顯著改善。2022年，5G套餐滲透率的提升有望進(jìn)一步帶動(dòng)三家運(yùn)營(yíng)商ARPU值的觸底回升。另外，資本開(kāi)支也有望得到有效控制，提速降費(fèi)的壓力趨緩。

(2)     運(yùn)營(yíng)商回購(gòu)和增派股息的行為提振市場(chǎng)信心。

(3)目前板塊估值依然處于歷史低位，也遠(yuǎn)低于全球同行平均水平。

4、預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行——科網(wǎng)股:

(1)在戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)籠罩下，近期，市場(chǎng)對(duì)科網(wǎng)股的政策擔(dān)憂“再起波瀾”，面對(duì)部分捕風(fēng)捉影的傳聞也“寧可信其有”。不過(guò)，官媒表明，下調(diào)服務(wù)費(fèi)“不意味著平臺(tái)企業(yè)前景堪憂”，游戲版號(hào)停發(fā)的說(shuō)法也被辟謠。

(2)事實(shí)上，中央做強(qiáng)做優(yōu)做大數(shù)字經(jīng)濟(jì)的決心未變，近期也有其他政策暖風(fēng)釋出。市場(chǎng)不應(yīng)該過(guò)度關(guān)注板塊的“政策底”何時(shí)到來(lái)，更重要的是正確認(rèn)知和理解監(jiān)管政策對(duì)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的益處，推動(dòng)“情緒底”反轉(zhuǎn)。

5、預(yù)期修復(fù)帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行——地產(chǎn)股:

(1)在穩(wěn)增長(zhǎng)的大背景下，傳統(tǒng)部門的杠桿率在經(jīng)歷2021年的大幅下行后有望企穩(wěn)，主要包括基建投資和地產(chǎn)。

(2)去年年底以來(lái)，政策持續(xù)釋放暖意，帶動(dòng)全行業(yè)的預(yù)期改善。1月18日，央行指出“近期房地產(chǎn)銷售、購(gòu)地和融資等行為已經(jīng)逐步回歸常態(tài)”。

(3)地產(chǎn)股的預(yù)期已經(jīng)有所改善、整體投資氣氛好轉(zhuǎn)。開(kāi)年以來(lái)國(guó)企與優(yōu)質(zhì)的民企領(lǐng)漲。

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