3月29日，網(wǎng)龍公布了2021年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.35億元（單位：人民幣，下同），同比增長(zhǎng)14.6%；毛利45.23億元，同比增長(zhǎng)8.4%；凈利潤(rùn)9.83億元，同比增長(zhǎng)14.9%。

無(wú)論從哪個(gè)角度看，這都是一份堪稱優(yōu)秀的成績(jī)單，也延續(xù)了網(wǎng)龍長(zhǎng)期以來(lái)的增長(zhǎng)慣性，這在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)整體承壓的背景下顯得尤為難得。但其股價(jià)、估值卻沒有給予其足夠的反饋，一方面這跟整個(gè)港股市場(chǎng)受全球風(fēng)險(xiǎn)偏好降低引發(fā)的弱勢(shì)情緒有關(guān)，恒生指數(shù)在今年下跌了4.98%,恒生科技指數(shù)更下跌18.49%；另一方面，則是市場(chǎng)沒能充分認(rèn)知到網(wǎng)龍面臨的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)其業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響，筆者認(rèn)為這里存在著幾大預(yù)期差，接下來(lái)將主要圍繞這幾點(diǎn)進(jìn)行解讀。

一、核心IP生命力凸顯，新項(xiàng)目初露崢嶸

首先，游戲業(yè)務(wù)一直以來(lái)都是網(wǎng)龍的發(fā)展支柱。依靠游戲的基本盤，網(wǎng)龍擁有深厚的用戶基礎(chǔ)以及源源不斷的現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展。但這里也存在著第一個(gè)預(yù)期差，部分投資者認(rèn)為版號(hào)停發(fā)會(huì)導(dǎo)致公司發(fā)展放緩。

誠(chéng)然，版號(hào)停發(fā)會(huì)導(dǎo)致游戲行業(yè)新品難以及時(shí)上線，但并非不讓游戲公司繼續(xù)生產(chǎn)創(chuàng)作和經(jīng)營(yíng)。換句話說(shuō)，在新項(xiàng)目給公司帶來(lái)正的現(xiàn)金流之前，誰(shuí)能夠憑借既有游戲項(xiàng)目維持正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，并持續(xù)打磨游戲品質(zhì)，等到版號(hào)解禁之時(shí)，就更有可能領(lǐng)先行業(yè)進(jìn)行突圍。畢竟，游戲行業(yè)中優(yōu)秀的內(nèi)容始終是最硬的邏輯。

2021年，網(wǎng)龍的游戲業(yè)務(wù)繼續(xù)保持著強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，營(yíng)收為36.42億元，占比公司總收入的51.8%，同比增長(zhǎng)6.1%；其帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)性分類溢利為21.2億元，同比增長(zhǎng)7.8%。

優(yōu)秀的業(yè)績(jī)就是網(wǎng)龍游戲業(yè)務(wù)最大的憑仗。具體來(lái)看，核心旗艦IP《魔域》去年收入同比增長(zhǎng)7.8%，實(shí)現(xiàn)了七年的連續(xù)增長(zhǎng)。《魔域》IP的年收入在過(guò)去五年增長(zhǎng)了近3.5倍。

能夠長(zhǎng)時(shí)間維持玩家的忠誠(chéng)度，也有賴于網(wǎng)龍持續(xù)打磨更新內(nèi)容，比如推廣能夠提高游戲可玩性的付費(fèi)內(nèi)容，以及在核心MMORPG元素的基礎(chǔ)上優(yōu)化玩家游戲體驗(yàn)，同時(shí)《魔域》還推出了兩個(gè)資料片和多個(gè)年輕化的市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)來(lái)助力營(yíng)收的增長(zhǎng)。

單獨(dú)的產(chǎn)品自有其生命周期，也就有了內(nèi)在的天花板限制，但是當(dāng)產(chǎn)品已經(jīng)形成IP，其后續(xù)的衍生品能產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)就打破了這一天花板。網(wǎng)龍的新游戲《魔域手游2》已經(jīng)獲得了國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)，且在2021年經(jīng)歷了多輪測(cè)試，預(yù)計(jì)將于2022年推出，屆時(shí)有望成為魔域系列新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

此外，國(guó)內(nèi)版號(hào)問(wèn)題不會(huì)影響出海，且海外市場(chǎng)也是網(wǎng)龍游戲業(yè)務(wù)的重要戰(zhàn)場(chǎng)。2021年，網(wǎng)龍海外游戲收入同比增長(zhǎng)7.9%。隨著后續(xù)《征服》、《英魂之刃》拓展海外新市場(chǎng)，海外收入來(lái)源會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

網(wǎng)龍還存在一個(gè)重磅看點(diǎn)，其首款二次元手游《終焉誓約》于2021年12月開啟公測(cè)，上線首月活躍用戶超過(guò)100萬(wàn)，次留超過(guò)55%，活躍付費(fèi)用戶達(dá)到15.2萬(wàn)。《終焉誓約》的二次元屬性注定了高受眾廣度和高付費(fèi)率，今年下半年預(yù)計(jì)可以看到《終焉誓約》從東南亞市場(chǎng)開始逐步拓張到其他海外市場(chǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的高度被再度打開。

由此來(lái)看，網(wǎng)龍一方面有多年持續(xù)表現(xiàn)良好的游戲項(xiàng)目穩(wěn)固基本盤，另一方面新項(xiàng)目（已取得版號(hào)）也有打開空間，并不會(huì)受到暫時(shí)性的版號(hào)停發(fā)的影響。

此外，作為元宇宙的積極參與者，網(wǎng)龍正在探索元宇宙游戲的開發(fā)，而這也存在著第二個(gè)預(yù)期差，即元宇宙游戲的可行性。

筆者認(rèn)為，網(wǎng)龍本身在VR/AR、全息投影、動(dòng)作捕捉等技術(shù)方面的儲(chǔ)備是其探索元宇宙的重要支撐，而游戲本身又是元宇宙領(lǐng)域目前可觀測(cè)到的最容易變現(xiàn)的商業(yè)模式，兩相結(jié)合所能爆發(fā)的潛力不可估量。

據(jù)悉，網(wǎng)龍正基于海外IP尼奧寵物策劃首款區(qū)塊鏈元宇宙游戲，有望在今年下半年發(fā)布封閉內(nèi)測(cè)版本。一般來(lái)說(shuō)，區(qū)塊鏈游戲的品質(zhì)往往不高，但許多鏈游采用 “Play-to-Earn”的生態(tài)系統(tǒng)為賣點(diǎn)，讓玩家在玩游戲的同時(shí)還能產(chǎn)生收入，吸引力許多年輕人參與其中。但游戲的生命周期歸根結(jié)底還是內(nèi)容本身的質(zhì)量決定，網(wǎng)龍依靠多年的游戲開發(fā)、制作、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，切入鏈游更容易形成降維打擊，區(qū)別于其他鏈游，公司目標(biāo)打造的是以有趣的游戲?yàn)橹饕u點(diǎn)的“Play-and-Earn”生態(tài)系統(tǒng)，且尼奧寵物IP擁有的1.5億玩家已經(jīng)給了網(wǎng)龍足夠大的用戶基本盤，可以期待其后續(xù)表現(xiàn)。

（來(lái)源：網(wǎng)龍業(yè)績(jī)會(huì)）

二、教育收入大漲超3成，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)亮點(diǎn)頻現(xiàn)

教育作為網(wǎng)龍的第二大主業(yè)，在2021年更是取得了優(yōu)異表現(xiàn)，該部分收入同比增長(zhǎng)32.2%至人民幣32.31億元，經(jīng)營(yíng)性分類虧損同比縮窄28.4%。但市場(chǎng)自去年受到教育“雙減”政策影響對(duì)整個(gè)教育板塊都選擇了回避態(tài)度，而忽視了其中被錯(cuò)殺的可能，這便是第三個(gè)預(yù)期差產(chǎn)生的地方。

與教培不同，網(wǎng)龍主打的是教育數(shù)字化產(chǎn)品，通過(guò)硬件銷售、SaaS訂閱和內(nèi)容服務(wù)等多元化方式變現(xiàn)。而教育數(shù)字化恰恰是當(dāng)前政策大力支持的方向。

今年2月，教育部發(fā)布的《教育部2022年工作要點(diǎn)》中明確提出要“實(shí)施教育數(shù)字化戰(zhàn)略行動(dòng)”。也即，用計(jì)算機(jī)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)改進(jìn)傳統(tǒng)教學(xué)模式，它是一種跨越空間限制的教育方式，疫情更是催化了這一模式的滲透速度，改變了人們對(duì)于教育只在學(xué)校的看法，未來(lái)的教育模式必定要通過(guò)線上、線下結(jié)合的方式來(lái)持續(xù)提升教育效率，而這就需要借助數(shù)字化設(shè)備及解決方案的力量。

因此，可以看到2021年互動(dòng)平板顯示器市場(chǎng)加速增長(zhǎng)，據(jù)Futuresource Consulting數(shù)據(jù)，2021年全球K-12市場(chǎng)互動(dòng)平板顯示設(shè)備出貨量同比增長(zhǎng)24.3%，增速創(chuàng)五年新高。同時(shí)，全球K12教室互動(dòng)顯示設(shè)備滲透率僅為18%，F(xiàn)uturesource Consulting預(yù)計(jì)2025年會(huì)攀升到30%，這樣高景氣度的市場(chǎng)足以支撐身處其中的玩家繼續(xù)保持快速發(fā)展。

（來(lái)源：Futuresource Consulting <2021年四季度全球互動(dòng)顯示設(shè)備> 報(bào)告）

網(wǎng)龍作為該領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，在美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和伊比利亞等多個(gè)主要市場(chǎng)份額占比排名第一，自然也就成為了行業(yè)景氣度提升的核心受益者。同時(shí)不難看出，目前海外市場(chǎng)是網(wǎng)龍教育業(yè)務(wù)的重心，上文提到的五個(gè)國(guó)家和地區(qū)也是收入貢獻(xiàn)最大的市場(chǎng)，合計(jì)占比超過(guò)75%，無(wú)需擔(dān)憂政策風(fēng)險(xiǎn)影響。

相反，網(wǎng)龍海外市場(chǎng)的開發(fā)在不斷擴(kuò)大，比如網(wǎng)龍?jiān)谔﹪?guó)的英語(yǔ)智慧課堂實(shí)驗(yàn)室項(xiàng)目試點(diǎn)已經(jīng)完成，2022年將會(huì)在泰國(guó)開展全國(guó)性的付費(fèi)試點(diǎn)；近期，網(wǎng)龍與埃及當(dāng)?shù)睾炇鸷贤瑢閷W(xué)校提供9.4萬(wàn)臺(tái)普羅米休斯互動(dòng)平板，并在2022年實(shí)現(xiàn)Edmodo在埃及的大規(guī)模應(yīng)用，這些都在增高對(duì)網(wǎng)龍的業(yè)績(jī)預(yù)期。

此外，中國(guó)龐大的教育市場(chǎng)以及政策對(duì)于教育數(shù)字化產(chǎn)品的支持，都為網(wǎng)龍拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。教育業(yè)務(wù)面向的主要還是學(xué)校和政府端客戶，因此沿用B2G戰(zhàn)略，網(wǎng)龍正在積極與教育主管部門和學(xué)校開展合作，比如2021年與中央電化教育館（中國(guó)教育部直屬事業(yè)單位）合作了虛擬實(shí)驗(yàn)教學(xué)服務(wù)系統(tǒng)，成功地完成了全國(guó)性試點(diǎn)，覆蓋31個(gè)省份7000多所學(xué)校。2021年11月，網(wǎng)龍還中標(biāo)教育部的國(guó)家中小學(xué)智慧教育平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目，成為該平臺(tái)的技術(shù)合作伙伴。這讓網(wǎng)龍今年在國(guó)內(nèi)教育市場(chǎng)的商業(yè)化進(jìn)程更令人期待。

三、結(jié)語(yǔ)

值得一提的是，根據(jù)公司公告，宣布派發(fā)每股普通股0.4港元，相比去年0.25港元每股提升了60%。2021年至今，公司通過(guò)股票回購(gòu)和分紅派息的方式合計(jì)向股東提供了1.86億美元（約14億港元）的回報(bào)。同時(shí)，2021年公司公布的最高金額為3億美元的三年股票回購(gòu)計(jì)劃也正在進(jìn)行中。而這也是基于公司持續(xù)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力以及高額的現(xiàn)金儲(chǔ)備（截至2021年末約40億人民幣），可以期待網(wǎng)龍對(duì)股東的真實(shí)回報(bào)能力后續(xù)的持續(xù)釋放。

總的來(lái)講，網(wǎng)龍以連續(xù)多年不斷新高的業(yè)績(jī)證明了自己基本盤的穩(wěn)固，且仍在不斷探尋新的商業(yè)機(jī)會(huì)。若用長(zhǎng)期主義的眼光來(lái)看待，目前市場(chǎng)分歧和誤解以及整體市場(chǎng)弱勢(shì)情緒恰恰造就了當(dāng)下公司短暫的黃金底。

從PE的角度來(lái)看，目前網(wǎng)龍的估值水平低至6.8倍，落于歷史區(qū)間低位。從PEG的角度來(lái)看，網(wǎng)龍目前的PEG低至0.46，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常的1倍PEG水平。這些都指向了一個(gè)共同點(diǎn)：網(wǎng)龍當(dāng)前的估值沒能體現(xiàn)出公司優(yōu)秀業(yè)績(jī)所反映的內(nèi)在價(jià)值。

（來(lái)源：理杏仁）

其背后的原因正是前文所述的幾大預(yù)期差導(dǎo)致的市場(chǎng)偏好降低，但需要再次確認(rèn)的是，網(wǎng)龍的游戲和教育主業(yè)都表現(xiàn)出了成長(zhǎng)特性，前者穩(wěn)定盈利提供源源不斷的現(xiàn)金流，后者盈利情況向好發(fā)展，更有元宇宙領(lǐng)域的探索幫助公司打開成長(zhǎng)天花板，相信隨著市場(chǎng)情緒的逐漸修復(fù)以及價(jià)值回歸力量的釋放，資本市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)契機(jī)終會(huì)逐漸顯現(xiàn)。

關(guān)鍵詞： 業(yè)績(jī)新高與股價(jià)走勢(shì)的錯(cuò)配 網(wǎng)龍(0777 HK)究竟存在怎樣的