6月29日晚，一份來(lái)自海外機(jī)構(gòu)灰熊研究（Grizzly Research）的做空?qǐng)?bào)告出爐，向不斷升溫的二級(jí)市場(chǎng)的澆了一盆冷水。

(資料圖)

此次機(jī)構(gòu)狙擊的對(duì)象是正處負(fù)面輿論的蔚來(lái)（9866.HK/NIO.US），其實(shí)這份長(zhǎng)達(dá)56頁(yè)的報(bào)告核心指控在于：虛增收入，夸大盈利能力；火力焦點(diǎn)則瞄準(zhǔn)了蔚來(lái)引以為傲的換電服務(wù)體系。

沽空?qǐng)?bào)告漏洞百出，被多家國(guó)際大行“教育”

盡管這對(duì)市場(chǎng)情緒造成不小的波瀾，但這份看似兇狠的報(bào)告實(shí)則漏洞百出，所以沒(méi)過(guò)多久，就上演明顯的反轉(zhuǎn)劇情，多家國(guó)際大行集體批駁，并重申對(duì)蔚來(lái)的看好。

其實(shí)，先不說(shuō)那些諸如比如蔚來(lái)銷(xiāo)量疲軟、車(chē)輛交付周期快、百度指數(shù)顯示蔚來(lái)熱度不足等等無(wú)關(guān)痛癢的指責(zé)，像充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)資本投入轉(zhuǎn)移至表外、向關(guān)聯(lián)方蔚能超售電池包、提前確認(rèn)收入等核心質(zhì)疑點(diǎn)在邏輯和證據(jù)鏈上其實(shí)都完全經(jīng)不起推敲，亦無(wú)過(guò)多探討的價(jià)值和必要。

在此，筆者僅列舉幾點(diǎn)，市場(chǎng)較為關(guān)注和探討較多的指控和回?fù)簦瑏?lái)感受下雙方的交鋒：

1）充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)資本投入轉(zhuǎn)移至表外，且充換電基礎(chǔ)設(shè)施和設(shè)備（包括電池）折舊年限擴(kuò)大（從之前的5年變?yōu)樽罱?-8年），從而進(jìn)一步攤低每年的折舊成本；

一方面，充電網(wǎng)絡(luò)的鋪開(kāi)涉及多地用地行政審批、電網(wǎng)接入等，蔚來(lái)全自建基本不太現(xiàn)實(shí)，通過(guò)租賃或引入合作伙伴才是非常合理的做法，資本投入不在表內(nèi)也當(dāng)然也就并不意外了，相關(guān)折舊不在表內(nèi)也是正常的。簡(jiǎn)單講，即便表內(nèi)沒(méi)有折舊費(fèi)用，大概率會(huì)以其他費(fèi)用形式來(lái)體現(xiàn)。

其實(shí)，很多涉及重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司都有類(lèi)似做法，對(duì)于蔚來(lái)而言，這不僅能減輕現(xiàn)金流壓力，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且能更專(zhuān)注地去經(jīng)營(yíng)換電服務(wù)性質(zhì)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

關(guān)于使用年限拉長(zhǎng)導(dǎo)致折舊折舊成本降低的問(wèn)題，但凡有點(diǎn)常識(shí)的都了解，不論是從技術(shù)發(fā)展還是市場(chǎng)需要，延長(zhǎng)電池使用壽命都是重點(diǎn)突破方向，而且隨著時(shí)間的推移，電池及相關(guān)的管理系統(tǒng)逐步完善，電池的使用壽命確實(shí)是在延長(zhǎng)，這也是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。

2）超售電池包，從而夸大營(yíng)收或盈利能力。報(bào)告稱(chēng)，截至2021年9月底，蔚能持有4超過(guò)萬(wàn)個(gè)電池，但最近發(fā)行的綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）籌集資金期間僅有1.9萬(wàn)個(gè)BaaS訂單。

對(duì)此，小摩、大和資本以及花旗等多家大行一致認(rèn)為，蔚能發(fā)行ABN時(shí)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（1.9萬(wàn)個(gè)），只是全部基礎(chǔ)資產(chǎn)（超4萬(wàn)個(gè)）的一部分，且蔚能持有的每塊電池都有其相應(yīng)的基礎(chǔ)用戶(hù)。

這其實(shí)是典型的混淆概念行為，即灰熊錯(cuò)誤地理解ABN基礎(chǔ)資產(chǎn)與總用戶(hù)規(guī)模等同，混淆了電池庫(kù)存與用戶(hù)之間的比例，從而得出超售和收入夸大的誤導(dǎo)性結(jié)論。

同時(shí)，花旗還進(jìn)一步指出，截至2021年9月，蔚來(lái)?yè)碛?萬(wàn)名BaaS用戶(hù)，鑒于2020年Q4至2021年Q3的8.4萬(wàn)銷(xiāo)量以及較高的BaaS訂閱率（目前接近50%），這一數(shù)字看起來(lái)是可以實(shí)現(xiàn)的，但報(bào)告并沒(méi)有準(zhǔn)確反映這些細(xì)節(jié)。

3）提前確認(rèn)收入：蔚來(lái)將收取月度訂閱費(fèi)的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給蔚能，加速收入增長(zhǎng)；蔚能允許蔚來(lái)立即確認(rèn)他們出售的電池的收入，而不是在訂閱期（約7年）確認(rèn)收入。理應(yīng)在訂閱期（約7年內(nèi)）逐步確認(rèn)的收入，卻在蔚來(lái)向蔚能銷(xiāo)售電池完成后，立即確認(rèn)了。通過(guò)這一安排，我們認(rèn)為，蔚來(lái)提前7年虛增了收入。

小摩認(rèn)為，OEM和汽車(chē)金融確實(shí)存在相似之處。OEM在向客戶(hù)售車(chē)時(shí)記錄所有收入，而AFC（以汽車(chē)為基礎(chǔ)資產(chǎn)/抵押品）確認(rèn)客戶(hù)每月支付的抵押貸款費(fèi)用。

從根本上來(lái)說(shuō)，灰熊的指控是基于對(duì)蔚來(lái)商業(yè)模式及換電模式的一種誤讀，甚至被分析人士稱(chēng)之為基于線(xiàn)性思考的“無(wú)腦黑”。

6月交付量“回歸”，獲多家大行長(zhǎng)期看好

灰熊可能也沒(méi)料到此行會(huì)如此不幸，除了被國(guó)際投行集體教育之外，緊接著還被蔚來(lái)用實(shí)力打臉。

也就在昨天，多家新能源車(chē)企的6月交付戰(zhàn)報(bào)出爐，其中蔚來(lái)以1.3萬(wàn)臺(tái)左右的交付量，創(chuàng)今年以來(lái)月度新高，宣告強(qiáng)勢(shì)回歸。其中，ET7交付量達(dá)4349輛。

對(duì)此，蔚來(lái)給出的答案是：目前，供應(yīng)鏈和整車(chē)生產(chǎn)已全面恢復(fù)，上海等地的交付工作步入正軌。接下來(lái)，位于新橋智能電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的蔚來(lái)第二生產(chǎn)基地也將于Q3正式投產(chǎn)。

看來(lái)，此次“交付回歸”，說(shuō)明供應(yīng)鏈方面的擔(dān)憂(yōu)正在化解，其中ET7 的交付頗為強(qiáng)勁，在蔚來(lái)目前的四款交付車(chē)型中，其已占到月交付量的三分之一以上。

與此同時(shí)，智能電動(dòng)中大型SUV ES7以及搭載Alder·赤楊智能系統(tǒng)的ES8、ES6、EC6，以上車(chē)型預(yù)計(jì)將于8月開(kāi)啟交付。

這也意味著供應(yīng)鏈恢復(fù)以及下半年多款新車(chē)型的密集交付，在多地汽車(chē)消費(fèi)刺激的助力下，疊加上游大宗商品價(jià)格集中走低，有望實(shí)現(xiàn)迎來(lái)“量利”齊升的局面。

而在以智能化為主導(dǎo)的新能源車(chē)下半場(chǎng)，以高端的智能軟硬件配置驅(qū)動(dòng)下的駕乘體驗(yàn)成為核心賣(mài)點(diǎn)之一。而不論是技術(shù)的迭代，還是搭載先進(jìn)技術(shù)的新車(chē)型的快速推出，都依賴(lài)于背后底層的科技能力及研發(fā)創(chuàng)新平臺(tái)的支撐。而經(jīng)過(guò)多年積累，蔚來(lái)已構(gòu)建起較為全面的技術(shù)版圖，從電機(jī)、電控、電池包、到智能系統(tǒng)等核心部件構(gòu)建一套較為完整的獨(dú)立研發(fā)體系。

NT2.0作為蔚來(lái)目前最新一代技術(shù)平臺(tái)，搭載了更多先進(jìn)技術(shù)，可實(shí)現(xiàn)超過(guò)200項(xiàng)的全新功能等。目前基于此平臺(tái)已推出三款的車(chē)型，包括ES7、ET5和ET7，都相繼進(jìn)入密集投放期。隨著技術(shù)升級(jí)及新車(chē)型密集交付，蔚來(lái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步增強(qiáng)，從而確保未來(lái)增長(zhǎng)的確定及持續(xù)性。

基于核心技術(shù)創(chuàng)新和基礎(chǔ)建設(shè)的持續(xù)完善，蔚來(lái)在以往的投入和布局，目前已顯成效，并成為加速發(fā)展的前提。對(duì)于蔚來(lái)的“未來(lái)”，各大投行亦紛紛看好，預(yù)期中長(zhǎng)期銷(xiāo)量將高速增長(zhǎng)，認(rèn)為其基本面將持續(xù)向好。其中，中金公司認(rèn)為，作為高端智能電動(dòng)領(lǐng)跑者，蔚來(lái)以卓越服務(wù)重塑商業(yè)模式，該模式具有價(jià)值稀缺性。高質(zhì)量的服務(wù)和基于自主研究的智能電動(dòng)汽車(chē)技術(shù)將加強(qiáng)蔚來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

目前，新能源依舊高景氣，只要有足夠的業(yè)績(jī)支撐或有改善跡象的都有較大概率重獲資金的青睞。持續(xù)向好的蔚來(lái)，弄得灰熊有些“灰頭土臉”，但被其嚇出來(lái)的“坑”，反倒給投資者創(chuàng)造了一個(gè)有利的介入時(shí)機(jī)。

關(guān)鍵詞： 不懼做空獲投行看好 蔚來(lái)(9866 HK NIO US)加速回歸