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事件:

公司發布2023 年半年報，上半年實現營業收入85.05 億元，同比+7.17%；歸母凈利潤8.65 億元，同比+18.89%；扣非歸母凈利潤8.54 億元，同比+19.34%；EPS 1.79 元/股。

投資要點:

1、2023Q2 量價齊升，中檔產品增長引領結構恢復。2023Q2 公司實現營業總收入45.0 億元（同比+9.6%），分量價看，公司啤酒銷量同比增長5.7%至90.3 萬千升，噸價同比增長4.0%，結構環比改善顯著。受消費力恢復節奏和渠道調整等因素影響，2023Q2 烏蘇、1664等高端品牌表現略有壓力，中檔產品重啤、樂堡等均實現穩步增長，2023Q2 公司高檔/主流/經濟產品收入同比分別+6%/+16%/-0.3%。

分區域看，2023Q2 公司西北區/中區/南區收入同比分別增長2%/5%/31%，新疆、重慶、云南等強勢市場旅游逐步恢復。

2、盈利能力穩步提升，成本壓力大幅釋放。2023Q2 公司歸母凈利潤為4.8 億元，同比增長23.5%。二季度公司歸母凈利率同比+1.2pct至10.6%，一方面，預計公司產能利用率持續提升使得二季度噸成本同比-0.1%，環比壓力顯著收窄（2023Q1 噸成本同增5.7%），從而帶動毛利率同比+1.9pct 至51.5%。另一方面，公司在稅率優惠政策下所得稅率同比-1.9pct 至19.5%，共同提振盈利表現。同時，隨消費場景的逐步恢復，公司二季度加大費用投入，銷售費用率同比+0.6pct 至15.9%，其他費用相對穩定。

3、公司經營穩中有進，下半年成本壓力有望逐步釋放。當前公司各項調整已逐步到位，公司經營端保持穩定。2023 年公司加大渠道和終端投入，有望進一步實現區域間協同效應及銷售效率的提高。作為“揚帆27”開局之年，2023 年公司預計將繼續深化烏蘇、1664等高端品牌全國落地、貢獻利潤，同時期待中檔產品重啤、樂堡等穩步起勢。同時，下半年公司成本端壓力有望得到較大釋放，提振盈利表現。2023 年外部擾動不再，啤酒行業消費場景持續修復，行業高端化趨勢不改，我們認為公司亦將充分受益于場景復蘇，恢復穩健增長。

4、盈利預測和投資評級：長期來看，公司持續推進高端化進程，預計高端大單品烏蘇、1664 將繼續保持增長態勢，同時帶動樂堡、重啤等腰部產品穩定增長。公司內部渠道和組織調整也將逐步理順，“揚帆27”戰略落地，加碼中國市場，繼續看好公司高端化+全國化推進。考慮到啤酒行業整體消費復蘇節奏問題，各公司銷量緩慢恢復， 因此我們調整盈利預測，預計2023-2025 年EPS 為3.10/3.70/4.34 元，對應 PE 30/25/21 倍，維持“增持”評級。

5、風險提示：1）疫情反復影響消費需求；2）原材料價格上漲風險；3）市場競爭加劇導致費用上升；4）產品結構升級以及銷量不及預期；5）食品安全問題等。

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