以下文章來源于趙偉宏觀探索 ，作者趙偉團(tuán)隊(duì)
趙偉：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究員。國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，同時(shí)擔(dān)任中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家委員會(huì)委員、中國(guó)保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)”IAMAC資管百人“專家?guī)鞂＜业壬鐣?huì)職務(wù)。復(fù)旦、浙大、人大、中農(nóng)大兼職導(dǎo)師。研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)、貨幣政策與國(guó)際金融等。代表性著作《轉(zhuǎn)型之機(jī)》、《蛻變·新生》等。2023年7月6日，應(yīng)邀參加總理經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)。
【資料圖】
2023秋季策略會(huì)·《撥云見日》
各位領(lǐng)導(dǎo)、同仁，大家上午好，我是國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉，今天我代表宏觀組給大家匯報(bào)一下我們最新的一些研究成果。
我主要從三部分內(nèi)容進(jìn)行闡述：
第一部分從海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期表現(xiàn)的原因切入，探討疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)未來可能的特征。疫情打破了很多經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，從貨幣政策傳導(dǎo)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和財(cái)政刺激等維度展開分析，我們會(huì)探討全球經(jīng)濟(jì)在建立“新穩(wěn)態(tài)”過程中，值得關(guān)注的新考量、新議題。
第二部分主要分析近期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)及政策最新變化中值得關(guān)注的點(diǎn)，針對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)做了推演。5月中旬以來，無論機(jī)構(gòu)行為還是市場(chǎng)定價(jià)角度看，“底部”特征都非常明顯，7月“政策底”確認(rèn)，政策支持下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或于四季度見底改善，助力市場(chǎng)信心恢復(fù)。
第三部分，我們找了三個(gè)對(duì)當(dāng)下分析有啟示意義的時(shí)段，輔助于對(duì)當(dāng)下形勢(shì)有更客觀的認(rèn)識(shí)。當(dāng)下處于轉(zhuǎn)型“下半場(chǎng)”，在地產(chǎn)鏈尋找“新穩(wěn)態(tài)”的過程中，經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入新一輪下臺(tái)階，但這并不意味著資本市場(chǎng)的一路低迷，我國(guó)與1990年代的日本有著根本性不同。
一、海外經(jīng)濟(jì)規(guī)律失靈？或終將付出“必要代價(jià)”
1、海外經(jīng)濟(jì)規(guī)律失靈，有多重因素影響
今年，在進(jìn)行海外分析時(shí)，往常歸納出的歷史規(guī)律失靈了。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，從加息開始，通常大概4個(gè)季度左右經(jīng)濟(jì)增速就出現(xiàn)放緩；但本輪加息已經(jīng)持續(xù)20個(gè)月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然韌性很強(qiáng)。
背后的主要原因可以總結(jié)為以下三點(diǎn)：
第一，貨幣政策收緊的傳導(dǎo)機(jī)制不暢。主要原因是美國(guó)的固定利率貸款占比很高，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)存在嚴(yán)重滯后，加息帶來的影響還沒有明顯顯露。具體而言，無論在利率還是信用上，傳導(dǎo)阻滯的問題盡顯：利率端，政策利率雖大幅上升，但實(shí)際有效貸款利率仍低于疫情前，以美國(guó)按揭市場(chǎng)為例，今年一季度約六成的存量貸款利率仍低于4%；信用端，收縮幅度也非常有限，居民及企業(yè)長(zhǎng)期貸款增速仍處于十多年來高位，2023年Q1增速達(dá)6%和7%。
第二，勞動(dòng)力市場(chǎng)供需趨緊。在勞動(dòng)力市場(chǎng)依然緊張狀態(tài)下，勞動(dòng)報(bào)酬支撐居民收入，美國(guó)薪資增速大幅高于近十年中樞水平，帶動(dòng)消費(fèi)韌性十足，尤其服務(wù)消費(fèi)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)占比在七成左右，服務(wù)類消費(fèi)占到總消費(fèi)的六成。
第三，疫情后，美國(guó)財(cái)政支出規(guī)模高于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。從2020年3月到2021年3月，四輪財(cái)政刺激合計(jì)達(dá)5.9萬億美元（占2021年GDP的26.9%），2020和2021年的赤字率分別達(dá)到了15%和11%，均創(chuàng)歷史新高。美國(guó)本輪財(cái)政支出主要投向收入保障等領(lǐng)域，起到了穩(wěn)定居民收入的作用。
2、政策兩難等問題，會(huì)導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)既有框架依然不是很穩(wěn)定
需要注意的是，2023年的財(cái)政“順周期”擴(kuò)張等問題可能帶來的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。2023年，美國(guó)新一輪積極財(cái)政政策屬于“順周期”擴(kuò)張，截至今年6月，財(cái)政赤字增速已達(dá)到130%，這是上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期的重要解釋；美國(guó)財(cái)政赤字增速領(lǐng)先美國(guó)CPI增速約16個(gè)月，由此可能帶來二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，大家可能關(guān)注不足。此外，美國(guó)庫(kù)存周期與CPI、PPI高度正相關(guān)，與CPI相關(guān)系數(shù)0.7，與PPI相關(guān)系數(shù)0.71，未來的庫(kù)存回補(bǔ)也容易推升通脹。
這可能會(huì)導(dǎo)致去通脹“下半場(chǎng)”的粘性更高，政策兩難問題更突出。疫后主要經(jīng)濟(jì)體的修復(fù)狀況，與財(cái)政發(fā)力力度關(guān)聯(lián)密切，后續(xù)財(cái)政政策發(fā)力的力度能否保持，會(huì)成為影響經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要考量。以美國(guó)為例，商品通脹的貢獻(xiàn)率已降至低點(diǎn)，但服務(wù)通脹仍高于4%，后者的表現(xiàn)與薪資增速關(guān)聯(lián)密切，這意味著去通脹“下半場(chǎng)”的經(jīng)濟(jì)犧牲率會(huì)大于前“前半場(chǎng)”。美國(guó)政府面臨著去通脹、財(cái)政發(fā)力的“兩難”境地；最終，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率以衰退的方式“著陸”，衰退或是緩解經(jīng)濟(jì)過熱“必經(jīng)之路”。
疫情期間，原有秩序框架、周期規(guī)律普遍受到?jīng)_擊。在找到新穩(wěn)態(tài)之前，全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)邏輯的穩(wěn)定性依然偏差。就像剛才談到的，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度更多依賴于財(cái)政政策發(fā)力的力度與貨幣政策的配合，而政策“兩難”問題又不可避免。與此同時(shí)，地緣政治博弈對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的影響也有所加大，從2022年以來黃金價(jià)格與美債實(shí)際利率的偏離也能看出端倪。
二、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“底部”特征明顯，“經(jīng)濟(jì)底”在即或?qū)⒅κ袌?chǎng)信心恢復(fù)
1、市場(chǎng)“底部”特征明顯
年中以來，無論機(jī)構(gòu)行為還是市場(chǎng)定價(jià)角度來看，“底部”特征都非常明顯。市場(chǎng)“底部”的時(shí)候，買方賣方的行為特征都是很突出的，我從業(yè)經(jīng)歷中輾轉(zhuǎn)于買方與賣方多年，多個(gè)角度反復(fù)觀察，總結(jié)過很多規(guī)律、每輪周期屢試不爽。
買方情緒“底部”時(shí)的典型特征包括，路演過程中大家更關(guān)注長(zhǎng)期問題而不是短期變化，相關(guān)表現(xiàn)我可以舉出很多，時(shí)間原因不展開；賣方的典型特征就是，一窩蜂的研究“日本經(jīng)濟(jì)”或者“中日比較”，過去十多年來從來如此。
市場(chǎng)定價(jià)角度，“底部”特征也非常明顯。從股票市場(chǎng)來看，股債收益差再度回到了跌破-2倍標(biāo)準(zhǔn)差位置，歷史上這一位置多為市場(chǎng)底部。從債券市場(chǎng)來看，10年期國(guó)債收益率持續(xù)走低、且波動(dòng)率歷史新低。當(dāng)然，會(huì)以什么形式走出情緒“底部”，這是另外一個(gè)話題。
2、“政策底”確認(rèn)，重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)經(jīng)濟(jì)“癥結(jié)點(diǎn)”如何化解
我們觀察到的是，“政策底”在6月就已經(jīng)出現(xiàn)、7月政治局會(huì)議得以“確認(rèn)”。相關(guān)會(huì)議內(nèi)容的解析同業(yè)做過很多，我不再贅述，只談?wù)勎覀€(gè)人的一些理解，供大家參考。在我看來會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的評(píng)判非常客觀，壓制經(jīng)濟(jì)修復(fù)的最核心的兩個(gè)癥結(jié)點(diǎn)，也明確表示在加快推進(jìn)。
第一個(gè)核心癥結(jié)點(diǎn)，就是信心修復(fù)問題。信心如果沒法有效恢復(fù)就會(huì)出現(xiàn)托底政策無效，所謂“流動(dòng)性陷阱”、“資金空轉(zhuǎn)”的問題始終都在。中央層面目前已將促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展上升為頂層規(guī)劃。政策指引下，各部委近期頻頻召開企業(yè)座談會(huì)或圓桌會(huì)議，會(huì)見各行業(yè)企業(yè)負(fù)責(zé)人，提振企業(yè)信心。
當(dāng)前中央政策重點(diǎn)領(lǐng)域之一是促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)投融資。7月下旬，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)促進(jìn)民間投資工作通知，包括推出“三清單一平臺(tái)”、建立“一庫(kù)一機(jī)制”等。其中，搭建統(tǒng)一的向民間資本推介項(xiàng)目平臺(tái)、建立重點(diǎn)民間投資項(xiàng)目庫(kù)、設(shè)立促進(jìn)民間投資引導(dǎo)專項(xiàng)等政策效果值得期待，可為民間資本提供更多投融資空間。
地方層面，年初多地新任一把手在調(diào)研地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況時(shí)提出政府要為企業(yè)做好服務(wù)、創(chuàng)造良好營(yíng)商環(huán)境。7月左右，部分地區(qū)一把手進(jìn)一步圍繞支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展召開座談會(huì)、電話會(huì)、聯(lián)合調(diào)研等，積極支持當(dāng)?shù)孛駹I(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
債務(wù)問題，是壓制經(jīng)濟(jì)修復(fù)的第二個(gè)核心癥結(jié)點(diǎn)。“存量”問題不解決、“增量”不可能做出空間，而且邊際效果也在明顯變差；“增量”推進(jìn)的同時(shí)，還會(huì)導(dǎo)致“存量”問題的進(jìn)一步累積。這也是為什么，以前有效的穩(wěn)增長(zhǎng)手段，在當(dāng)下短期效果明顯變差的重要原因。政治局會(huì)議明確提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，以我的觀察，市場(chǎng)對(duì)化債問題的認(rèn)識(shí)還存在一些誤解。
債務(wù)問題的本質(zhì)是現(xiàn)金流問題，能改善現(xiàn)金流的方案對(duì)應(yīng)的就是化債的常見思路，我大致總結(jié)為三大類。第一類是債務(wù)縮減類，如破產(chǎn)清算、債務(wù)減計(jì)、債轉(zhuǎn)股、資金剝離、變賣資產(chǎn)“填窟窿”等，目的都是把“存量債務(wù)”規(guī)模做小。第二類為“降低成本類”，債務(wù)置換是典型手段。第三類我稱之為“提高現(xiàn)金流類”，比如加快結(jié)構(gòu)調(diào)整、盤活存量資產(chǎn)等。
市場(chǎng)對(duì)債務(wù)問題的誤讀很多，比如說，籠統(tǒng)地拿各個(gè)經(jīng)濟(jì)體杠桿率做比較，由此認(rèn)為中國(guó)當(dāng)下債務(wù)規(guī)模抬升空間還很大等。債務(wù)規(guī)模不斷累積過程中，會(huì)對(duì)現(xiàn)金流自由度產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性壓制，現(xiàn)金流自由度壓低到難以維系的時(shí)候，債務(wù)問題就會(huì)暴露。因此，影響債務(wù)問題的變量包括三個(gè)：債務(wù)規(guī)模、存量債務(wù)的融資成本、自身的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。我前面講化債思路的三個(gè)方向，對(duì)應(yīng)的也是這三個(gè)方向。
再比如說，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維習(xí)慣，認(rèn)為可以讓某一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門把債務(wù)都“兜掉”，最近看到好多類似小作文，有講讓中央發(fā)債幫地方兜，還有說讓銀行幫著地方兜等。前者破壞規(guī)則、后者降低效率。“債務(wù)置換”作為主要化債手段，短期成本低，長(zhǎng)期成本高。舉個(gè)例子，三四十歲的時(shí)候能抗壓力的時(shí)候不抗，把壓力推到五六十歲的時(shí)候再抗，問題下次暴露時(shí)會(huì)更被動(dòng)。中國(guó)去年已經(jīng)進(jìn)入深度老齡化狀態(tài)，未來老齡化的速度會(huì)非常快。
常見的誤讀，在我看來根本上都是一個(gè)，大家對(duì)當(dāng)下問題的定性不對(duì)。當(dāng)下面臨的問題，不僅是短周期經(jīng)濟(jì)問題，更是中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式切換問題；當(dāng)下是中長(zhǎng)期模式需要做出巨大調(diào)整的關(guān)鍵階段，也是2011年以來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的“后半段”。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，最可類比的時(shí)段是中國(guó)的1990年代末，而不是過去一段時(shí)期我們經(jīng)歷的任何一個(gè)時(shí)段。
在我看來，最合理的做法是打“組合拳”，通過一攬子政策從根本上解決債務(wù)問題。不同項(xiàng)目最優(yōu)的化債思路是不同的，做好甄別工作、分類管理。有些項(xiàng)目，可能更適合破產(chǎn)清算，有些可能不良資產(chǎn)剝離與債務(wù)置換相結(jié)合，有些可能更適合其他工具的組合等。任何單一政策工具都不足以解決，唯有打組合拳。這一過程中，還需要兼顧化債過程中的“地方激勵(lì)”問題，以及地方政府財(cái)政收支長(zhǎng)期可持續(xù)問題，也就是需要配合財(cái)稅體系改革。
3、“經(jīng)濟(jì)底”可能出現(xiàn)在4季度，助力市場(chǎng)信心修復(fù)
央行6月的意外降息，可以認(rèn)為是“政策底”出現(xiàn)的第一個(gè)信號(hào)， 7月底政治局會(huì)議可認(rèn)為是“政策底”確認(rèn)的信號(hào)。8月的降息操作，信號(hào)意義較強(qiáng)，反映穩(wěn)增長(zhǎng)政策開始加速，后續(xù)可以進(jìn)一步跟蹤觀察，比如核心城市地產(chǎn)政策如何優(yōu)化，以及預(yù)算外資金能否有效補(bǔ)入支持穩(wěn)投資等。
按照邏輯推演，政策支持疊加實(shí)際庫(kù)存狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)在4季度見底改善的概率比較大，隨后經(jīng)濟(jì)可能會(huì)進(jìn)入一段短周期修復(fù)的過程。但這輪修復(fù)，與傳統(tǒng)的“庫(kù)存周期”會(huì)有些不同。由于地產(chǎn)大周期已過，終端需求端修復(fù)的彈性和持續(xù)性會(huì)弱于過往周期，導(dǎo)致庫(kù)存回補(bǔ)的結(jié)構(gòu)性特征會(huì)更明顯。
我們梳理的結(jié)果指向三個(gè)邏輯鏈的行業(yè)，在未來一段時(shí)間可能會(huì)更早出現(xiàn)庫(kù)存回補(bǔ)現(xiàn)象，并由此帶來對(duì)行業(yè)景氣的支撐。實(shí)際庫(kù)存水平處于低位的行業(yè)中，受益于穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯的，比如金屬制品、通用設(shè)備等；部分景氣賽道行業(yè)的上游中，在過去一段時(shí)間庫(kù)存也降到很低位置的行業(yè)，如電氣機(jī)械、橡膠塑料等；中、美庫(kù)存共振、均處在歷史低位的行業(yè)對(duì)邊際修復(fù)的反應(yīng)更為敏感，如計(jì)算機(jī)通信、化學(xué)纖維等，也值得進(jìn)一步跟蹤。
二、轉(zhuǎn)型“下半場(chǎng)”，三段歷史輔助當(dāng)下分析
有三段歷史，對(duì)輔助當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，會(huì)有些啟示意義。分別是：中國(guó)1990年代末、日本1990年代初、以及中國(guó)的2011-2015年。前兩個(gè)主要輔助于中長(zhǎng)期分析，后一個(gè)輔助于短周期分析。
1、中國(guó)1990年代可提供的五條啟示
1990年代末，我國(guó)也曾面臨內(nèi)部轉(zhuǎn)型和外部壓力的挑戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩、各種問題暴露等。1990年代末以及后續(xù)的政策應(yīng)對(duì)、經(jīng)濟(jì)演繹，對(duì)于當(dāng)下分析的參考意義最強(qiáng)。
在我看來，可以提供的啟示最少有以下五點(diǎn)：
第一，從問題化解到恢復(fù)活力需要持續(xù)數(shù)年的消化，不可能是一蹴而就的過程。上世紀(jì)九十年代末的轉(zhuǎn)型，從1998年國(guó)企改革算起，在多項(xiàng)改革同步推進(jìn)的情況下， 2003年之后經(jīng)濟(jì)增速才起來。2003年，還伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景。
第二，問題化解過程中，舊模式下的代表性行業(yè)轉(zhuǎn)型壓力最大。九十年代末，最代表舊增長(zhǎng)模式的行業(yè)以紡織服裝為代表，企業(yè)屬性以地方國(guó)企為代表。我們可以看到，地方國(guó)企的數(shù)量從1998年到最終平穩(wěn)下來，砍掉了一半左右。
第三，債務(wù)化解過程中，需要債權(quán)方、社會(huì)各方為債務(wù)方分擔(dān)壓力，這一點(diǎn)市場(chǎng)存在僥幸心理。債務(wù)問題暴露說明債務(wù)方已經(jīng)扛不動(dòng)了，需要債權(quán)方幫債務(wù)方分擔(dān)一定壓力，為債務(wù)方提供騰挪的空間能力，只有債務(wù)方恢復(fù)活力，才算真正意義上完成債務(wù)化解過程。債務(wù)縮減類政策，是從本金上幫債務(wù)方分擔(dān)壓力；成本降低類是從利息上分擔(dān)；提高現(xiàn)金流類的政策，是在幫助債務(wù)方恢復(fù)活力。九十年代末，財(cái)政部成立四大AMC剝離四大行共1.4萬億元不良貸款、以債轉(zhuǎn)股方式消化3574億元不良債權(quán)；此外，破產(chǎn)清算等其他渠道諸多。
第四，唯有改革轉(zhuǎn)型才能從根本上解決問題，徹底告別舊有增長(zhǎng)模式。1990年代的改革包括：1994年分稅制改革延續(xù)推進(jìn)，讓縣域經(jīng)濟(jì)間形成賽馬機(jī)制，即所謂的“GDP錦標(biāo)賽”機(jī)制；國(guó)企改革，助力低效率部門加快出清；取消福利分房之后，商品市場(chǎng)加快成長(zhǎng)，帶動(dòng)土地開發(fā)到房屋建設(shè)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。其他政策還有一些，時(shí)間關(guān)系不做展開。
第五，轉(zhuǎn)型“攻堅(jiān)”階段，需要保持相對(duì)寬松的貨幣金融環(huán)境，以及財(cái)政政策發(fā)力配合。化債過程中，必須保持相對(duì)低的利率環(huán)境、相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境，以實(shí)現(xiàn)化解問題的同時(shí)不要發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；在此過程中，需要通過政府加杠桿的方式，提供有效的需求支撐。本輪通過中央加杠桿的方式，在補(bǔ)短板等方面加大支出等，可以“一石多鳥”。
2、日本1990年代初亦有一定啟示性，對(duì)不必過度解讀
1990年代，日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型“下半場(chǎng)”，也面臨內(nèi)外部環(huán)境惡化等問題，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型規(guī)劃失當(dāng)、人口老齡化程度加深，使日本經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”。日本當(dāng)年的一些經(jīng)歷，對(duì)我們當(dāng)下分析也有一些啟示性，但不必過度解讀。
上世紀(jì)九十年代的日本給我們的第一點(diǎn)啟示，人口是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的根本。我國(guó)2022年65歲以上人口占比就超過14%，進(jìn)入深度老齡化階段。日本進(jìn)入深度老齡化的時(shí)點(diǎn)大致在1990年代初，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體大多在1970年初，人口老齡化的過程中，私人部門加杠桿的沖動(dòng)會(huì)有一定減弱，所謂“低欲望化”在所難免。消費(fèi)行為的結(jié)構(gòu)變化為代表，日本當(dāng)年的經(jīng)歷對(duì)我們分析有一定參考意義。
面對(duì)內(nèi)外部問題，日本早期嘗試通過財(cái)政改革“節(jié)流”、消費(fèi)稅和結(jié)構(gòu)性改革“開源”等計(jì)劃均未達(dá)到理想的效果，在社保支出壓力持續(xù)抬升的背景下，“財(cái)政貨幣化”成為日本政府滾續(xù)政府債務(wù)的主要手段。日本“消失的二十年”警示我們，降低付息成本、控制債務(wù)過快增長(zhǎng)僅是緩解債務(wù)壓力的“權(quán)宜之計(jì)”，中長(zhǎng)期來看，推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，提升自身“造血能力”才是解決債務(wù)問題的關(guān)鍵。
維持相對(duì)寬松的信用環(huán)境，以時(shí)間換空間、服務(wù)產(chǎn)業(yè)“騰籠換鳥”，輔之以供給側(cè)改革、吐故納新加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，是我國(guó)近些年乃至未來一段時(shí)期將持續(xù)堅(jiān)持的方向。
3、2011-2015年的轉(zhuǎn)型經(jīng)歷，可輔助短周期判斷
2011-2015年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型開始的階段，這個(gè)階段的部分經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對(duì)于短周期分析會(huì)有一定啟示意義。2010年前后，中國(guó)的工業(yè)化率見頂之后，傳統(tǒng)中上游行業(yè)投資增速開始趨勢(shì)下移，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)趨勢(shì)性下移。直到相應(yīng)板塊的投資增速?gòu)?0%以上的增速一路下行到新的穩(wěn)態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速才進(jìn)入到窄幅波動(dòng)區(qū)間，這就是2016年到2020年前后的經(jīng)濟(jì)故事。
眼下處于轉(zhuǎn)型的“后半段”，地產(chǎn)鏈條尋找“新穩(wěn)態(tài)”的過程中，會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速新一輪的下臺(tái)階。地產(chǎn)銷售的高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年、接近18億平，今年上半年接近6億平、全年銷售面積可能在10-12億平。日本當(dāng)年的案例提供一個(gè)視角，日本住宅新屋開工面積高點(diǎn)在1996年的1.6億平，穩(wěn)態(tài)降至0.7億平左右、用時(shí)13年。中國(guó)的這個(gè)過程會(huì)比日本快很多。
參考海外經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程一般需要持續(xù)15-20年。我在進(jìn)入賣方之后提出了“結(jié)構(gòu)主義”框架，主要就服務(wù)于轉(zhuǎn)型過程中的經(jīng)濟(jì)分析。轉(zhuǎn)型過程中，我國(guó)必然經(jīng)歷兩輪下臺(tái)階：第一輪主要在2011-2015年完成，對(duì)應(yīng)的是工業(yè)化率見頂之后傳統(tǒng)行業(yè)投資增速持續(xù)回落的拖累，第二輪就是眼下這個(gè)階段，即便沒有疫情中國(guó)經(jīng)濟(jì)在眼下也要進(jìn)入新一輪的下臺(tái)階。
但是，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階并不意味著資本市場(chǎng)的一路低迷，2011-2015年就是實(shí)例。經(jīng)濟(jì)增速，影響的是企業(yè)的收入端；資本市場(chǎng)是對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)端進(jìn)行定價(jià)。換句話說，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的過程中，利潤(rùn)率的變化是影響資本市場(chǎng)走向更重要的因素。
資本市場(chǎng)表現(xiàn)上，我國(guó)未來的演繹與日本1990年代會(huì)有根本性不同。我們更有可能出現(xiàn)的情況是：短周期經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)改善，帶動(dòng)市場(chǎng)信心逐步修復(fù)；債券市場(chǎng)收益率震蕩下行的趨勢(shì)延續(xù)，每次收益率階段性的抬升都是很好的買點(diǎn)；但凡宏觀環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的階段，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)層出不窮。
因?yàn)闀r(shí)間原因，匯報(bào)不清楚的地方，我們線下再做更深入的路演交流。謝謝！
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、政策效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量、疫情反復(fù)等拖累穩(wěn)增長(zhǎng)需求釋放；房企債務(wù)、居民購(gòu)房意愿等，繼續(xù)拖累地產(chǎn)投資和銷售。
2、海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。歐美經(jīng)濟(jì)“硬著陸”、債務(wù)危機(jī)集中爆發(fā)等潛在風(fēng)險(xiǎn)，或加劇全球衰退程度和持續(xù)時(shí)間。
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