4月17日中央政治局會(huì)議提出“六保”，而物價(jià)穩(wěn)定涉及到其中的?；久裆?。由于新冠肺炎疫情蔓延到100多個(gè)國家和地區(qū)，各國經(jīng)濟(jì)陷入暫停模式，并推出史無前例的紓困方案。在此背景下，對中國物價(jià)走勢眾說紛紜。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于成本推動(dòng)、糧食出口限制和供應(yīng)鏈中斷，中國今年后三個(gè)季度通貨膨脹(下稱“通脹”)會(huì)上升。另外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為由于新冠病毒導(dǎo)致全球失業(yè)潮和衰退，今年中國通脹將大幅下降，甚至可能會(huì)通縮。我們認(rèn)為，當(dāng)前推動(dòng)和抑制物價(jià)上漲的因素交織在一起，產(chǎn)出缺口增大等抑制因素逐漸壓倒通脹翹尾因素，預(yù)計(jì)今年的通脹目標(biāo)依然是3%左右，且全年能夠?qū)崿F(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。

預(yù)期和紓困政策支撐通脹

今年后三個(gè)季度支撐我國通脹較高位運(yùn)行的因素主要有如下三點(diǎn)：

一是結(jié)構(gòu)性通脹下降需要一個(gè)漫長的修復(fù)過程。由于我國貨幣政策寬松適度，本輪物價(jià)上漲呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。本輪物價(jià)上漲起始于2019年3月，經(jīng)過10個(gè)月，2020年1月達(dá)到最高值5.4%后開始回落。物價(jià)上漲的主力食品煙酒類在2月觸頂21.9%(圖1)，而其他七大類都沒有趨勢性上漲。在食品類居民消費(fèi)價(jià)格中，其他五類也都沒有趨勢性上漲，只有畜肉類價(jià)格指數(shù)從2019年3月同比上漲4.7%一路上升到今年2月的87.6%。由于我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資源配置不暢，存在大量農(nóng)村老人婦女為主的散戶養(yǎng)殖，畜肉價(jià)格回歸需要一個(gè)相對漫長的過程。

二是通脹慣性和預(yù)期。2019年我國通脹2.9%，能夠落在政府目標(biāo)控制范圍是因?yàn)榍暗秃蟾摺?020年一季度CPI為4.9%，并且逐月下降，分別為5.4%、5.2%、4.3%。目前生豬存欄數(shù)雖有增加，但32120萬頭遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有回到前5年46500萬頭的平均水平。2015年以來我國通脹預(yù)期相對錨定，2015年到2019年三季度城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷數(shù)據(jù)顯示物價(jià)預(yù)期指數(shù)穩(wěn)定在57.3~65.4的較小范圍，較2015年之前波動(dòng)較小。但2019年三季度物價(jià)預(yù)期指數(shù)65.4，是2016年1月以來最高值。3月70個(gè)大中城市有38個(gè)房價(jià)上漲，可能反映了市場對未來房價(jià)和租金上漲的預(yù)期。CPI調(diào)查2015年基期居住類占19.42%。

三是應(yīng)對疫情的一攬子措施中包含擴(kuò)張性宏觀政策，市場認(rèn)為可能帶來通脹預(yù)期。2019年我國沒有出現(xiàn)全局性物價(jià)上漲的原因是貨幣供應(yīng)適度，M2增長8.7%，年末社會(huì)融資規(guī)模存量按可比口徑計(jì)算比上年末增長10.7%，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率6.1%，實(shí)現(xiàn)了總理政府工作報(bào)告中所說的“廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。近期政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)更加積極的財(cái)政政策和更加靈活的貨幣政策。預(yù)計(jì)今年會(huì)突破3%的財(cái)政赤字率，并有多次降準(zhǔn)和降低貸款利率、準(zhǔn)備金利率和存款利率。

為了應(yīng)對疫情，央行釋放3000億元專項(xiàng)再貸款、5000億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度、3500億元政策性銀行專項(xiàng)信貸額度，基礎(chǔ)貨幣投放力度加大。2020年3月貨幣供應(yīng)量M2增長率10.1%，較2019年提高1.5個(gè)百分點(diǎn)(圖2)。目前，市場預(yù)期CPI會(huì)居高不下，全年通脹率3.5%。

產(chǎn)出缺口、有效需求不足是拉低物價(jià)的主因

3月22日，央行副行長陳雨露表示：中國不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)二、三、四季度物價(jià)逐步下降。抑制通貨膨脹的因素主要包括經(jīng)濟(jì)的寬松程度，即疫情全球禁足導(dǎo)致產(chǎn)出缺口正增大。

首先，GDP增速下降導(dǎo)致正產(chǎn)出缺口增大。

一是按照潛在經(jīng)濟(jì)增長率6%的保守估計(jì)，以及一季度GDP下降6.8%，則一季度我國產(chǎn)出缺口至少為12.8%。二是全球疫情流行拖累全球經(jīng)濟(jì)增速。國際貨幣基金組織(IMF)在4月份調(diào)低了全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，從3.3%調(diào)低至-3%，中國經(jīng)濟(jì)增長速度為1.2%，預(yù)測全球?qū)⒚媾R大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。這還是全球二季度控制了疫情的中性預(yù)測情景。三是防疫措施導(dǎo)致部分企業(yè)供應(yīng)鏈中斷。隔離措施可能比市場預(yù)期更加長久。

其次，有效需求不足將會(huì)制約通脹的抬頭。

從全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國最近四周初次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為2200萬人，創(chuàng)歷史之最。由于社交隔離等防疫措施，產(chǎn)業(yè)鏈供需兩側(cè)均受到巨大沖擊，并相互強(qiáng)化。多家投行預(yù)測，二季度美國經(jīng)濟(jì)暴跌40%，留下巨大的產(chǎn)出缺口和通縮壓力。美歐印等按下經(jīng)濟(jì)“暫停鍵”，供應(yīng)鏈?zhǔn)艿?ldquo;雙重打擊”，受疫情影響嚴(yán)重的國家，幾乎都處于中國產(chǎn)業(yè)鏈上游或中上游，停工也殃及中國產(chǎn)業(yè)鏈。從需求鏈來看，受疫情影響嚴(yán)重的國家貢獻(xiàn)了全球65%以上的終端需求，外貿(mào)出口訂單被大量取消。

第三，超級豬肉周期引起的食品上漲已是強(qiáng)弩之末。

由于非洲豬瘟和環(huán)保引發(fā)的生豬生產(chǎn)產(chǎn)能下降歷時(shí)9個(gè)月，從豬周期看已經(jīng)見底，3月豬肉價(jià)格環(huán)比下降7%(圖3)。一季度末，全國生豬存欄數(shù)比上年末增長3.5%，能繁母豬較上年末增加9.8%。養(yǎng)殖業(yè)上市公司一季度財(cái)報(bào)顯示，生豬養(yǎng)殖利潤率超過100%，推動(dòng)生豬供應(yīng)。市場預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格未來可能走低。

第四，PPI(工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù))傳導(dǎo)因素。

中國PPI 迅速從2019年4月的0.9%下滑到2020年3月的-1.5%(圖4)，市場預(yù)期全年-1.7%，反映了生產(chǎn)成本持續(xù)下降。由于石油價(jià)格3月初暴跌，從60美元一路下滑到4月16日的20美元/桶的水平，帶動(dòng)其他大宗商品價(jià)格進(jìn)一步下降。未來通縮壓力慢慢會(huì)從生產(chǎn)端傳導(dǎo)到消費(fèi)端，最終壓制CPI。

第五，居民消費(fèi)的替代效應(yīng)和消費(fèi)習(xí)慣調(diào)整已經(jīng)出現(xiàn)。

由于疫情全球化導(dǎo)致“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有”，經(jīng)濟(jì)不確定性增大，而百姓收入預(yù)期下降，消費(fèi)調(diào)整出現(xiàn)。目前，肉類尤其是豬肉消費(fèi)的替代效應(yīng)開始出現(xiàn)，如一些居民增加了牛肉雞肉禽蛋消費(fèi)、降低豬肉消費(fèi)，一些低收入人群降低肉類消費(fèi)。疫情期間在家辦公，使得在家做飯的時(shí)間會(huì)增加，以及對公消費(fèi)減少，上述因素實(shí)際上增加了素菜消費(fèi)，減少了肉食消費(fèi)。此外，由于2016年以來的“食品煙酒類”不再包括“茶及飲料”和“在外餐飲”兩項(xiàng)，因此食品類價(jià)格下降還沒有得到充分反映。

第六，輸入性通脹因素減弱。

2019年，由于美元指數(shù)強(qiáng)勢，人民幣對美元貶值4.1%，帶來輸入性通脹壓力。2020年，A股、人民幣債券在MSCI和巴克萊債券指數(shù)的權(quán)重還將提高，海外對境內(nèi)股票和債券配置投資型流入還將增加。同時(shí)，3月出口好于預(yù)期。預(yù)計(jì)再次出現(xiàn)衰退型外貿(mào)順差，加上疫情抑制了過去每年1.2億人次的出境旅行，節(jié)約外匯2000多億美元。因此，今年人民幣匯率和大宗商品價(jià)格都有利于減少輸入性通脹壓力

后疫情時(shí)期物價(jià)走勢脈絡(luò)

判斷和預(yù)測通脹，理論界和包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球央行大多認(rèn)為主要取決于經(jīng)濟(jì)寬松程度和過去的通脹情況。經(jīng)濟(jì)衰退階段，資源沒有得到充分利用，菲利普斯曲線平緩，物價(jià)不會(huì)大幅度上升。由于通脹的慣性，過去會(huì)影響現(xiàn)在。由盧卡斯創(chuàng)建的理性預(yù)期學(xué)派總結(jié)上世紀(jì)80年代美國陷入滯脹難以自拔后發(fā)現(xiàn)，公眾從過去通脹趨勢外推的通脹預(yù)期將會(huì)提高未來的通脹。

從2008年危機(jī)后物價(jià)走勢的歷史看，2008年下半年和2009年是通縮壓力，最低在2009年7月CPI見到-2.1%。2010年開始一直到2014年走出了通縮壓力，CPI最高點(diǎn)是2010年7月的6.5%。因此次貸危機(jī)后物價(jià)是先升后降，但總體在可控范圍?？v觀2009~2019年，美國和歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)卻遲遲不見抬頭，唯獨(dú)資產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，標(biāo)普500指數(shù)上漲了300%。2014年美聯(lián)儲和各國央行回收流動(dòng)性，但是世界經(jīng)濟(jì)立刻掉頭向下，逼迫美聯(lián)儲放慢退出QE(量化寬松)和加息腳步。因此，央行放水容易回收難，未來如何退出無限量寬松政策比起2014年更難。

金融危機(jī)之后發(fā)達(dá)國家在低利率環(huán)境下債務(wù)率攀升，高債務(wù)之下通脹更是難以抬頭。2019年以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場普遍認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)面臨四低一高(低增長、低失業(yè)、低利率、低通脹和高債務(wù))的格局。本月16日，美國30年期通脹保值國債(TIPS)實(shí)際收益率刷新歷史低點(diǎn)至-0.183%，10年期TIPS實(shí)際收益率刷新最近七年收盤低點(diǎn)至-0.553%。中國長期國債也在屢創(chuàng)新低，16日僅為2.5%，預(yù)示10年內(nèi)通脹不是投資者關(guān)心的問題。根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，成熟經(jīng)濟(jì)體高債務(wù)一定對應(yīng)低利率、甚至是負(fù)利率。

如今，美聯(lián)儲等全球央行大肆放水。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球央行為抗擊疫情投放貨幣超過5萬億美元，力度和速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年全球金融危機(jī)。3月我國社會(huì)融資規(guī)模增量51627億元，同比多增22025億元。社融存量262萬億元，同比增長11.5%，前值10.7%，M2貨幣供應(yīng)同比10.1%，前值8.8%。從直接構(gòu)成物價(jià)購買力的狹義貨幣M0看，3月M0同比10.8%，加速上升，也構(gòu)成了一定的短期通貨膨脹壓力。2020年應(yīng)該持續(xù)關(guān)注M0走勢。

長期看，由于我國2015年實(shí)施的通脹目標(biāo)制度較好錨定通脹預(yù)期，2021年及以后我國保持3%左右的通脹率依然是可能的。IMF最新預(yù)測中國2021年CPI為2.6%，經(jīng)濟(jì)增長9.2%。

疫情過后，如果全球有什么需要吸取危機(jī)教訓(xùn)以便進(jìn)行改革，那么貨幣政策無疑要進(jìn)一步關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，宏觀審慎監(jiān)管要加大力度。資金流入股市的渠道受到一定抑制。那么，各國央行超發(fā)貨幣會(huì)流動(dòng)到哪里呢?初步判斷，大宗商品市場是一個(gè)可能的去處。2012以來，礦山投資力度始終不足，大宗商品市場始終沒有太大的反彈，未來很可能會(huì)出現(xiàn)資金涌入的局面，拉升商品價(jià)格，最后導(dǎo)致一定程度的輸入性通脹壓力。而且，我國的大宗商品進(jìn)口占比大，其中，銅、鎳、鋁原材料進(jìn)口占比超過50%，鐵礦石、石油、大豆占比超過70%。目前，大宗商品已經(jīng)走出底部，正在黃金接近歷史高點(diǎn)的帶動(dòng)下，慢慢擴(kuò)散到貴金屬、有色金屬和黑色金屬品種。

綜上所述，基準(zhǔn)情形估計(jì)三季度全球疫情達(dá)到控制，我國保持M2、社融規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長相匹配，則通脹不會(huì)是大問題。

那么，3%的通脹目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)?過去五年，我國年度通脹率分別是1.4%、2%、1.6%、2.1%和2.9%，都在目標(biāo)值附近。由于防疫措施和供應(yīng)鏈緊張，存在成本推動(dòng)型上漲，但不會(huì)導(dǎo)致通縮。隨著豬肉供給的邊際改善，以及油價(jià)保持低位和負(fù)翹尾效應(yīng)，食品類物價(jià)漲幅將會(huì)回落，帶動(dòng)今年的CPI回落到3%左右。

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