在貴州茅臺(600519.SH)股價創下新高，白酒行業走勢強勢的同時，古井貢酒的日子卻不太好過。近日，古井貢酒(000596.SZ)2019年度股東大會在安徽亳州進行，正如此前界面報道所料，公司今年大概率無法完成對此前所收購的黃鶴樓酒業績承諾。

商譽的暗雷背后，是古井貢酒業績增速下滑的尷尬。面對公司如今750億的市值，古井貢酒靠什么來支撐?

黃鶴樓酒業的“雷”即將引爆

古井貢酒董事長梁金輝在股東大會上暗示，黃鶴樓酒業績承諾空恐將落空。 “對黃鶴樓酒業績承諾情況已有思想準備，黃鶴樓業績完成了，說明管理層積極有為;完不成，我們也能做出最大的理解。”此外，對于黃鶴樓業績的盈利影響，梁金輝表示“公司管理層已經做了充分的思想準備和接受。”

這里的盈利指的是黃鶴樓酒業2020年業績承諾的1.87億元凈利潤。

和絕大多數被收購方作出業績承諾不同，此前古井貢酒收購黃鶴樓酒業是收購方古井作出的業績承諾。在2017年至2021年間，每年黃鶴樓酒業營業收入(含稅)分別為8.05億元、10.06億元、13.08億元、17.01億元和20.41億元。2017年至2019年，黃鶴樓酒業均精準達標。

但是2020年的業績壓力卻不小。按照業績承諾，2020年黃鶴樓酒業承諾營收為17.01億元，按照11%的凈利潤率推算，凈利潤約為1.87億元。若其經營業績不達標，則古井需要就差額部分以現金方式向黃鶴樓酒業補足。值得一提的是，這份補償協議只規定了11%的銷售凈利率這一項指標，但對于營業收入沒有達標如何進行補償卻并沒有說明。

另外一種更為悲觀的可能，是黃鶴樓酒業出現虧損，這對于古井貢酒來說更為致命，可能性也最大。2020年一季度，兩家白酒上市公司金種子酒(600199.SH)和青青稞酒(002646.SZ)便出現虧損，虧損額分別為0.26億元和0.05億元，同時營收分別同比下降32.94%和45%。如果黃鶴樓酒業出現虧損，古井不僅需要補償對應營業收入11%的凈利潤，還需要補償虧損部分。

黃鶴樓酒業和古井貢酒之間還存在“回購條款”。一旦2020年黃鶴樓酒業業績無法達標，2021年對于黃鶴樓酒業則至關重要。因為如果其連續兩年的銷售凈利率低于11%，黃鶴樓酒業原股東有權回購當初的全部股權，回購價格為8.16億元，和之前收購價一致。

而一旦黃鶴樓酒業業績無法達標，古井貢酒賬面上價值4.78億元商譽就會存在減值風險。

業績增速下滑

除了黃鶴樓酒業商譽帶給古井的隱患，古井貢酒本身業績也承壓。

古井貢酒2020年的計劃營業收入為116億元，同比僅增長11.36%;計劃利潤為29.9億元，同比增長4.08%。而現實中，2020年一季度公司實現營收32.81億元，同比下滑10.55%，為公司五年來首次出現營收同比下滑;凈利潤6.37億元，同比下滑18.71%，為公司五年來首次連續兩個季度凈利下滑。

如果說2020年第一季度凈利下滑是受新冠疫情影響的話，公司2019年第四季度凈利同比下滑19.02%則體現公司整體盈利能力的下降，特別是對于白酒企業來說，往往第四季度是行業的旺季，而古井貢酒業績出現下滑，令人擔憂。

即便古井貢酒2020年完成預定計劃，公司業績也將創下五年來增速的新低，同時相較2019年19.93%的增速下降近一半。

對于業績的增速放緩和此前市場預期的消費報復性反彈相悖的情況，梁金輝表示“白酒行業沒有報復性增長。比如本來一天喝一瓶，十天喝十瓶。現在十天沒有喝了，難道最后一天喝十瓶嗎?”

業績下滑的根源是古井貢酒產品競爭力的弱勢。公司銷售費用占比常年保持在30%左右，相較行業內多數酒企的10%至15%，高出一倍。其中，綜合促銷費占比高達30.46%。一般來說，綜合促銷費是酒企對于經銷商的返利。古井貢酒需要用高額的返利去維護經銷商，其產品競爭力可見一斑。

受益近期以貴州茅臺和五糧液(000858.SZ)為代表的頭部白酒股股價屢創新高。但對于酒企來說，業績是股價的基石，古井貢酒想要保持如今市值，還需要很長的一段路要走。

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