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摘要

受北向資金流出、國內(nèi)增長(zhǎng)前景趨弱以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫等多重因素影響，海外中資股市場(chǎng)上周延續(xù)弱勢(shì)并加速下行，恒生指數(shù)跌破19,000點(diǎn)。海外資金上周大舉流出也加大了市場(chǎng)的拋售壓力。我們近期持續(xù)提示投資者大盤在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下可能缺乏趨勢(shì)并維持震蕩格局，這在許多方面與2019年存在相似之處（如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和復(fù)蘇、市場(chǎng)持續(xù)缺乏方向，更多為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)、人民幣貶值等情況）。

(相關(guān)資料圖)

我們認(rèn)為這一局面可能延續(xù)，除非增長(zhǎng)趨勢(shì)尤其是動(dòng)能出現(xiàn)明顯切換（如地產(chǎn)等新的寬信用抓手出現(xiàn)）。在此之前，我們依然建議投資者仍然更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)而非整體大盤走勢(shì)。不過我們對(duì)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)并不過于悲觀。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)處于高位，MSCI中國指數(shù)（除A股）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)接近7.5%，為自去年10月底以來新高。誠然，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景方面仍然存在諸多不確定性，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不至于再回到去年底的極端水平，因此我們認(rèn)為如果再出現(xiàn)大幅調(diào)整將提供布局機(jī)會(huì)。配置方面，我們依然建議投資者關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，采取“啞鈴型”配置策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯(lián)網(wǎng)和科技等成長(zhǎng)板塊；醫(yī)療保健板塊可能受益于美聯(lián)儲(chǔ)寬松轉(zhuǎn)向后的更大彈性）。

正文

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)偏高

市場(chǎng)走勢(shì)回顧

受北向資金明顯流出、國內(nèi)增長(zhǎng)前景趨弱以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫等多重因素影響，投資者情緒再度受到壓制，海外中資股市場(chǎng)上周延續(xù)弱勢(shì)并加速下行。整體來看，恒生國企指數(shù)回調(diào)幅度最大，達(dá)到3.9%，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)和MSCI中國指數(shù)分別下跌3.6%、3.4%和3.3%。板塊方面，所有板塊悉數(shù)下跌，其中保險(xiǎn)和交通運(yùn)輸板塊跌幅最大，分別下跌6.5%和6.4%，而醫(yī)療保健和信息技術(shù)板塊表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，分別下跌0.8%和1.4%。

圖表：MSCI中國指數(shù)上周回落3.3%，其中保險(xiǎn)板塊跌幅最大

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：上周港股市場(chǎng)再度跑輸全球其它各主要股市

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場(chǎng)前景展望

海外中資股市場(chǎng)上周再度遭遇恐慌性拋售，恒生指數(shù)跌破19,000點(diǎn)，為2022年11月以來最低水平。除了市場(chǎng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇前景疲弱的預(yù)期外，海外資金上周明顯流出也加大了市場(chǎng)的拋售壓力。這其中，人民幣對(duì)美元進(jìn)一步貶值，上周北向資金大幅流出179億元、以及EPFR口徑的海外主動(dòng)資金創(chuàng)出去年10月以來最大流出規(guī)模等情況均是例證。與此同時(shí)，10年美債利率持續(xù)走高升至3.86%的高位以及美國債務(wù)上限僵局可能也壓制了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

圖表：10年期美債利率大幅攀升，突破3.8%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

雖然上周海外資金突然明顯流出和隨之出現(xiàn)的大幅拋售令多數(shù)投資者猝不及防，但我們近期也在持續(xù)提示投資者大盤在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下可能缺乏趨勢(shì)并維持震蕩格局，這在許多方面與2019年存在相似之處（如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和復(fù)蘇、市場(chǎng)持續(xù)缺乏方向，更多為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)、人民幣貶值等情況）（《2019年行情再現(xiàn)？》）往前看，我們認(rèn)為這一局面可能延續(xù)，除非增長(zhǎng)趨勢(shì)尤其是動(dòng)能出現(xiàn)明顯切換（如地產(chǎn)等新的寬信用抓手出現(xiàn)）。在此之前，我們依然建議投資者仍然更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)而非整體大盤走勢(shì)。

具體看，在4月一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期后，最新公布的數(shù)據(jù)同樣未能提振市場(chǎng)情緒。例如，受內(nèi)外部需求疲弱影響，2023年1-4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)同比大幅下降20.6%（對(duì)比1-3月降幅21.4%）。與此同時(shí)，高頻5月二手房銷售與價(jià)格數(shù)據(jù)走弱同樣表明房地產(chǎn)行業(yè)疲弱態(tài)勢(shì)仍然較為明顯，這也驗(yàn)證了我們近期提出的觀點(diǎn)，即國內(nèi)整體復(fù)蘇仍在持續(xù)、但整體動(dòng)能并不很強(qiáng)。

此外，外部壓力、尤其是美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向不確定性所帶來的潛在外部挑戰(zhàn)可能仍然會(huì)成為導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)的潛在來源。上周早些時(shí)候公布的美聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC會(huì)議紀(jì)要表明美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)于未來合適的政策路徑仍然未達(dá)成一致。此外，4月個(gè)人消費(fèi)支出增速仍然處于高位（4.4% vs. 3月 4.2%）以及美國整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍維持強(qiáng)勁等因素再度凸顯出美國通脹壓力猶存。在這一背景下，10年期美債利率和美元指數(shù)大幅攀升不僅表明市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向可能推遲，而且也計(jì)入了未來可能進(jìn)一步加息的上升預(yù)期。

話雖如此，我們對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)并不過于悲觀。雖然當(dāng)前疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景導(dǎo)致上行空間受限，但中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)政策可能不會(huì)進(jìn)一步緊這兩個(gè)因素也會(huì)為市場(chǎng)提供下行保護(hù)。此外，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)處于高位，MSCI中國指數(shù)（除A股）12個(gè)月動(dòng)態(tài)市盈率目前為9.2倍，扣除3.5%無風(fēng)險(xiǎn)利率后（0.7*十年期美債利率+0.3*十年期中債利率），風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)接近7.5%，為自去年10月底以來新高（10%）。誠然，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景方面仍然存在諸多不確定性，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不至于再回到去年底的極端水平，因此我們認(rèn)為如果再出現(xiàn)大幅調(diào)整將提供布局機(jī)會(huì)。

圖表：MSCI中國近期股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯抬升

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actSet，中金公司研究部

這一背景下，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，采取“啞鈴型”策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯(lián)網(wǎng)和科技等成長(zhǎng)板塊；醫(yī)療保健板塊可能受益于美聯(lián)儲(chǔ)寬松轉(zhuǎn)向后的更大彈性）（請(qǐng)參考我們分別于4月9日和5月14日發(fā)布的報(bào)告《關(guān)注“啞鈴型”結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)》和《高分紅國企行情能否延續(xù)？》）。

具體來看，支撐我們觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

1）中國1-4月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降20.6%，降幅較1-3月收窄0.8ppt。41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中13個(gè)行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)。收入方面，1-4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)0.5%，此前1-3月為同比下降0.5%。PPI 保持低位，4月收入增長(zhǎng)主要受工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.6%推動(dòng)。利潤(rùn)率方面，1-4月營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為4.95%，同比下降1.3ppt，但好于1-3月的4.86%[1]。隨著基數(shù)效應(yīng)減弱，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有望持續(xù)恢復(fù)。

圖表：國內(nèi)工業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)增速持續(xù)處于較低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）美國4月PCE數(shù)據(jù)超預(yù)期上行，通脹仍具粘性。美國4月PCE物價(jià)指數(shù)同比上行4.4%，高于預(yù)期的4.3%，3月為同比上升4.2%；環(huán)比上升0.4%，超過預(yù)期的0.3%和3月的0.1%。剔除食物和能源后核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)4.7%，高于預(yù)期和3月的4.6%；環(huán)比上行0.4%，創(chuàng)1月以來新高，預(yù)期為上行0.3%，前值為上行0.3%。4月美國個(gè)人支出環(huán)比升0.8%，高于預(yù)期的0.4%。

3）美聯(lián)儲(chǔ)公布5月FOMC會(huì)議紀(jì)要，對(duì)6月是否暫緩加息存在意見分歧。紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員一致認(rèn)為，通脹過高且下降速度慢于預(yù)期，對(duì)6月是否暫緩加息存在意見分歧，但均強(qiáng)調(diào)將根據(jù)數(shù)據(jù)采取行動(dòng)，開始降息還為時(shí)過早。美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)銀行信貸狀況進(jìn)一步收緊可能導(dǎo)致今年晚些時(shí)候開始溫和衰退，隨后適度復(fù)蘇。許多與會(huì)者提到，應(yīng)該及時(shí)提高債務(wù)上限，以避免金融體系風(fēng)險(xiǎn)，維持金融穩(wěn)定[2]。

4）中美商務(wù)部長(zhǎng)同意加強(qiáng)溝通交流。中國商務(wù)部部長(zhǎng)在參加亞太經(jīng)合組織貿(mào)易部長(zhǎng)會(huì)議期間，在華盛頓會(huì)見美國商務(wù)部長(zhǎng)。雙方就中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系和經(jīng)貿(mào)問題進(jìn)行交流，包括美國對(duì)中國的經(jīng)貿(mào)政策、半導(dǎo)體政策、出口管制、對(duì)外投資審查等方面。中美雙方同意建立溝通渠道，就具體經(jīng)貿(mào)關(guān)切和合作事項(xiàng)保持和加強(qiáng)交流[3]。

5）盡管北向資金大舉流出，但南向資金流入勢(shì)頭保持不變，而海外資金大規(guī)模流出。來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動(dòng)型基金大舉流出海外中資股市場(chǎng)，流出規(guī)模達(dá)到5.266億美元。與此同時(shí)，中國內(nèi)地投資者上周通過港股通仍然買入了共計(jì)6600萬港元的港股。

圖表：與北向資金流出趨勢(shì)相同，海外主動(dòng)型基金上周也大規(guī)模流出

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投資建議

港股市場(chǎng)短期可能缺乏方向并延續(xù)窄幅震蕩走勢(shì)，但我們認(rèn)為市場(chǎng)仍然存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，類似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續(xù)采取啞鈴型配置策略，關(guān)注高分紅潛力的國企（分紅現(xiàn)金流）以及盈利較好的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)板塊（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，如互聯(lián)網(wǎng)、軟硬件以及部分醫(yī)療保健板塊），以及因美聯(lián)儲(chǔ)未來政策轉(zhuǎn)向而從中受益的投資標(biāo)的。