站在上半年的尾巴上，正是展望下半年投資全景圖的好時刻。

(資料圖片僅供參考)

縱觀全局，隨著宏觀環境趨于溫和，除了衣食住行活動正在恢復正常秩序，醫療服務行業亦展現出復蘇的勢頭。

口腔醫療服務龍頭瑞爾集團在剛發布的2023財年年報中指出，疫情過后其業績強力反彈。2023年2月其接診人次同比增加超四成。公司在業績會上進一步指出，盡管1、2月份仍受公共衛生事件的擾動，但2023自然年第一季度（1-3月）整體的營收實現雙位數增長。

這或是公司2024財年景氣度的前瞻性指標。

一、迎來拐點：長期價值成長可期

整體來看，A+H市場共有兩家口腔醫療服務公司——通策醫療和瑞爾集團。二者都是行業TOP 5玩家，表現十分具備代表性。

去年，口腔醫療服務行業受疫情和種植牙集采共同沖擊。從二者交出的成績單來看，都出現成長承壓。2023財年報告期，瑞爾集團實現營業收入14.74億元，2023年（自然年）報告期通策醫療實現營業收入27.19億，有幾個點的小幅下滑。在較長時間的極端壓力測試下，龍頭的業績韌性彰顯。

隨著公共衛生事件影響逐步消退，兩家公司皆表現出修復趨勢。根據通策醫療的一季報，其營業收入同比增長3.04%；而如上文所提到，瑞爾集團的恢復表現更優，在2023年第一季度開始步入強勁反彈。種種跡象表明，行業正在重回成長區間。

事實上，在三重因素共同驅使下，向上趨勢將延續。

1、觀望情緒拐點：

2022年9月，《關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知》拉開了種植牙價格治理序幕。該消息無疑對于種植牙潛在患者而言是較大的利好，但由于口腔治療擇期性較強，因此相當一部分患者會延后相關需求，選擇等待種植牙集采政策落地執行。

而隨著4月20日種植牙集采政策落地執行，全國種植牙調價完成，采取觀望態度的患者將逐步回歸，相關業務量有望迎來快速爆發。

2、宏觀因素拐點：

口腔醫療服務行業容易造成飛沫流動和氣溶膠傳播，因此在公共衛生事件之中受到更加嚴格的監管。根據年報，瑞爾集團的旗下多所診所及醫院都出現過暫時關閉。在2022年4月及5月，位于上海的所有診所關閉；2022年5月及6月，北京的19家所和醫院平均關閉了兩周，在2022年11月至2023年1月，幾乎所有診所及醫院暫時關閉一周至一個月。

而隨著經營情況回歸常態，公司業績有望迎來恢復性增長。首先恢復的是老客戶被延后的需求，需求復蘇為主；接下來拓新客的進度將會恢復，新增需求值得期待。

3、盈利水平拐點：

每年瑞爾集團的剛性成本幾乎保持穩定，尤其是培育階段的診所或醫院的盈利能力需要一段時間的爬坡。因此，盡管疫情影響營業收入略有下降，固定支出和新機構的期初虧損會導致利潤呈現明顯下滑。

在此前的2021-2022財年，瑞爾集團已經扭虧為盈，分別實現經調整凈利潤0.56億和0.66億元。隨著風險和負面影響因素出清，加之新設機構逐步成熟，預計2023年利潤率會回到正軌。

向上拐點正在到來。市場或許低估了口腔醫療服務市場的結構性機會。

二、行業下半場：回歸核心實力競爭階段

隨著一系列政策落地，行業沿著更健康的路徑成長，這也推動行業的競爭提前進入下半場。

首先應當肯定的是，口腔醫療服務賽道依然是星辰大海。我國人口基數龐大、兒童患齲率攀升、老齡化趨勢明朗、人均可支配收入長期向好、健康與美學觀念持續提升、滲透率較低等因素之下，決定口腔醫療服務是個坡長雪厚的賽道。根據弗若斯特沙利文報告，民營口腔醫療服務的市場規模由2015年的433億元增長至2020年的831億元，年復合增速為13.9%，預計在2025年達到2,414億元。

在整體市場依然非常可觀的大前提之下，政策導向將會催生三大趨勢：一、種植牙總包價格下降，集采規則中對于醫療服務費用的管理趨于規范；二、本質是通過以價換量實現普惠服務，因此這將顯著提升種植牙服務的可及性，有利于種植牙快速放量；三，這將引導更多人關注自身口腔醫療健康，消費者關于口腔醫療服務的教育迎來拐點，患者對于其他口腔醫療服務的需求增加。

新趨勢的影響力不容小覷，可能會對原有的行業競爭格局產生顛覆性的影響，使得一部分的玩家將獲得更多的機會，另一部分的玩家將喪失原有的優勢。

1、“偏科生”VS全面發展

口腔醫療服務可分為基礎治療和可選治療（種植、正畸等），不同口腔醫療服務機構有著不同的業務側重。由于過去種植與正畸等項目單價高、毛利率顯著高于基礎治療，因此相關項目成為不少口腔醫療服務機構的發展重點，它們不斷提價與吸引客戶實現“量價齊升”，以保證漂亮的財務增長數字。

盡管我們都知道提價并非長久之計，但很顯然的，新形勢提前結束了這樣的競爭模式。依靠著可選治療“單條腿”走路的口腔醫療服務機構的成長邏輯被打破。但與之同時，擁有更均衡業務結構的玩家，很可能會受益于整體口腔醫療服務滲透率的快速上升。

瑞爾集團的收入結構十分穩健，其中普通牙科（修復等）占據公司較高收入比重，2023財年收入為7.90億元，占比53.7%，正畸科收入占比為22.6%，種植科收入占比為21.7%，回顧過去5個財年的收入結構比例均未發生變化，各項業務保持均衡發展。在政策導向之下，瑞爾集團這般注重醫療質量、已打造口腔醫療服務全生命周期生態系統的醫療服務機構，其價值將逐漸凸顯。

事實上，普通牙科的市場空間在過去一直被低估。從下表可以看出，我國普通牙科的治療率仍較低，具備較高的提升空間。僅以兒童的普通牙科治療目標來看：根據國家衛生健康委員會發布《健康口腔行動方案（2019-2025年）》，不斷深入推進“三減三健”健康口腔行動，預計12歲兒童齲齒充填治療比在2020年和2025年預計達到20%和24%；兒童窩溝封閉服務覆蓋率預計在2020年達到22%，在2025年達到28%。

不難推測，隨著政策加速提升口腔醫療服務的滲透率，瑞爾集團憑借著自身的優勢，有迅速擴大市場份額的機會。

2、營銷至上VS口碑為王

與公立口腔醫療機構相比，民營口腔醫療機構最大的競爭壓力是獲客難，這種獲客難的問題，也導致民營口腔醫療機構需要在營銷上付出更多的努力。

一般來說，口碑獲客是嚴肅型醫療的主要獲客手段，一旦品牌口碑建立起來之后，則對患者有較強的吸引力。但是由于醫療服務品牌培育期長，患者必須在多次治療中與醫療服務機構建立深入聯系才能產生信任，所以絕非易事。正因如此，很多長尾玩家通過花費高額的營銷成本、乃至進行病毒式營銷，以“彎道超車”更有實力的醫療服務機構。

但隨著種植牙為代表的高價項目的價格趨勢透明，這一投機取巧的手段宣告落幕。市場份額將進一步集中到以優質服務積累大量忠實患者群的口腔醫療服務機構龍頭身上。

比如瑞爾集團通過品牌效應的積累、品牌形象的培育成熟，增加了客戶黏性。2023財年首次就診用戶六個月內復診率48.1%。整體來看，約有24%的新患者是以老帶新的方式借由老顧客推薦而就診。數據充分說明瑞爾集團具備較強的品牌力。

當前頭部品牌競爭仍較為分散，市場集中度較低。2020年五大民營口腔醫療服務市場參與者僅占總市場份額的8.5%。但展望未來，小型診所必定逐步被邊緣化。西部證券研究所指出，一些以次充好、醫療水平較弱、過度營銷推動的口腔醫療診所將會難以為繼，未來整個口腔醫療服務的集中度將會快速提升。

這意味著口腔醫療服務機構的分化正式開始——尾部機構將加速淘汰，以瑞爾集團為代表的真正注重醫療質量的民營口腔服務龍頭有機會進入黃金發展期。

三、發展路徑清晰：譜寫成長新篇章

醫療服務行業最核心研究要素，是連鎖擴張能力。連鎖擴張決定能否實現長期高速成長，也是醫療服務機構做大的核心壁壘。

復盤瑞爾集團的成長軌跡，公司是通過復制優秀的單店盈利模式，進而逐個擊破不同地域，并實現全國覆蓋；由單家診所經營，擴張到區域連鎖品牌，最后成為全國知名品牌。根據招股書，從單店層面來看，公司的培育效率處于領先水平：月度盈虧平衡周期為16個月，投資回報期為3-5年；有102家機構達到月度盈虧平衡狀態，占比超八成；盈虧平衡周期和未來平均投資回報期正在縮短。

圖：優秀的單店盈利穩態

資料來源：公司招股說明書和業績會資料

在優秀單店模式的基礎上，公司以瑞爾齒科+瑞泰口腔雙品牌策略進行了卓爾有效的全國標準化連鎖擴張。可以從兩個維度評價公司的擴張效果：從擴張效率來看，瑞爾集團擴張速度迅速，目前旗下的9家口腔醫院和114家口腔診所覆蓋了北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津等15個城市。

從擴張成果來看，每進入一個區域，瑞爾集團都可以成為當地的TOP3口腔醫療服務機構。以重慶和程度為例：2014年瑞爾集團在成都開設首家瑞泰口腔醫院，2015-2021財年公司來自成都地區的收入年復合增速達100%，牙科椅數量由19張增至81張；2015年瑞爾集團進軍重慶市場，2016-202財年實現收入的年復合增長率為35%，重慶牙科椅數量由80張增加到217張。因此，短短數年間，瑞爾集團就成為西南地區的口腔醫療服務機構龍頭。

在2023財年，瑞爾集團繼續高效的全國擴張進程。公司收購了知名口腔醫療集團“通善口腔”，其在江蘇省無錫市及外圍地區擁有1家囗腔醫院及8家口腔診所；公司還開設了4家口腔診所及1家口腔醫院，并升級了4家診所。未來有兩家診所 (共有31張牙科椅) 和一家醫院 (共有35張牙科椅)正在興建中。這足以保證可觀的業務增量。

更值得一提的是，疫情擾亂了處于擴張階段的醫院及診所的爬坡關鍵期。但隨著一切重回正軌，經營爬坡或會超出市場預期。多因素共振之下，瑞爾集團有望開啟全新的成長篇章。

結語

過去數年，醫療服務賽道一度受到市場熱切關注，賺快錢的資本紛紛涌入到行業中，攪動競爭格局的變化。

但醫療服務真正的本質，卻與熱錢的喜好相背離的——醫療服務應該是個長賽道，要以專業構筑壁壘；以互聯網的思維做醫療服務，很可能導致劣幣驅逐良幣。

但隨著醫療改革的推進，舊日的亂局正在結束，并誕生了醫療服務市場的新時代。

這是投機醫療服務機構的“亂紀元”，卻很可能是長期主義者的“恒紀元”。

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