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歷史上，熊市剛結束轉換到新一輪牛熊周期初期時，券商行業大多會有一段明顯的超額收益，超額幅度會高達50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。但如果牛熊周期沒轉折，券商只是因為低估值+板塊輪動，則超額收益幅度大多會在10%左右，比如2021年下半年-2022年的歷次券商上漲均是如此。我們認為現在更接近熊轉牛的初期，這一次超額收益的幅度可能會更大。近期銀行板塊也有所表現，短期邏輯是類似的，均是政策變化的受益板塊。不過從長期來看，銀行板塊的beta更多來自風格，歷史上銀行板塊的超額收益和價值股超額收益階段非常類似。券商的超額收益和價值風格長期的走勢并不一致，所以beta主要來自牛熊周期。我們認為，2023年是牛市初期，在此期間券商出現的波動需要重視，可能標志著牛市初期的判斷開始被更多投資者認可。

（1）熊市結束初期，券商大多會偏強，經常會出現超額收益高達50%左右的行情。歷史上，熊市剛結束轉換到新一輪牛熊周期初期時，券商行業大多會有一段明顯的超額收益，超額幅度會高達50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。如果產業政策有積極變化，證券的超額收益在熊市還未結束的時候就已經開始出現了。比如2005年和2012年，均有利于證券行業的金融改革。2008年-2009年，由于有降低印花稅、匯金增持等針對股市的政策支持，超額收益也有所提前。2014年Q4、2018年Q4-2019年Q1，均是出現在指數快速上漲期，也是牛熊轉折階段。

（2）這一次券商行情高度，取決于當下市場狀態是熊市反彈，還是熊轉牛初期。如果回顧最近幾年券商的超額收益，能夠明顯看到，2021年下半年以來，券商出現過多次10%左右的超額收益。背后核心原因是經歷過2019-2021年的牛市后，大部分板塊估值均處在高位，2021年下半年以來，大部分時候券商的估值都比較便宜，不管是放在歷史來看，還是跨行業比較。但是由于本身股市的環境偏熊市，所以每一次超額收益持續性均不強，比2019年Q1和2020年6-7月的兩次超額收益弱很多。而展望下半年，我們認為現在更接近熊轉牛的初期，這一次超額收益的幅度可能會更大。

（3）銀行板塊的beta來自風格，券商的beta來自牛熊市。近期銀行板塊也有所表現，短期邏輯是類似的，均是政策變化的受益板塊。不過從長期來看，歷史上銀行板塊的超額收益和價值股超額收益非常一致。而且銀行板塊股的超額收益并不是類似券商脈沖式的，一旦有超額大多會持續較久，比如2005-2007、2011-2012、2015下半年-2019年初。券商的超額收益和價值風格長期的走勢并不一致，所以beta主要來自牛熊周期。

（4）策略觀點：強勢股補跌推遲了進攻，補跌后進攻會更順暢。3月初以來萬得全A指數整體是震蕩下行的，是去年底熊市結束后，指數的第一次長時間回撤，其性質可以類比歷史上牛市初期的戰術性調整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。Q2經濟增速放緩、2-6月匯率貶值、3-5月商品調整、市場對一季報和中報的擔心、房地產再次走弱，這些利空雖然并沒有完全扭轉，但從調整時間、幅度和市場情緒來看，我們認為，調整大概率已經充分，未來1-2個季度，很難再出現投資者超預期的利空了，股市大概率已經進入新的上漲趨勢，這一次上漲速度不會很快，但時間可能不短。我們認為，上漲的最大動力是估值，歷史上判斷A股底部最有效的指標大多是估值，而不是宏觀指標，因為股市大多是經濟的領先指標。第二大動力是30多個一級行業盈利下降的時間大多已經進入尾聲，從周期的角度來看，下半年大概率會陸續有很多行業進入景氣度上行周期。

行業配置建議：配置風格或可偏向進攻，先布局超跌消費鏈、地產鏈，Q3重點關注周期，中特估主題中下半年持續超配金融和周期類。（1）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認為無需過度悲觀，后續可能會出現政策微調，大概率存在超跌后預期修復的上漲。（2）中特估&TMT：這些板塊前期的調整主要是交易擁擠后的調整，從戰略上，由于經濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT依然會有機會，不過由于中報臨近，或不宜追漲，相對低位的中特估可以持續關注。如果經濟持續走弱，中特估中建筑公用事業會偏強，而如果經濟預期逐漸企穩，中特估中金融和周期會更強。（3）Q3建議關注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。我們認為，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。

風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。

注：本文節選自信達證券2023年7月30日報告：《券商上漲的特殊意義——策略周觀點》，報告作者：樊繼拓 S1500521060001

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